美盈森（002303）是继合兴包装之后A股市场第二家上市综合型瓦楞包装企业（以包装一体化服务为导向）。合兴包装是以标准化的工厂、可复制的生产模式进行跨地区扩张，目前规模化经营已初现成效，而公司则专注于中高端专业包装一体化的细分市场，并开始准备进一步扩大市场份额。

　　在中国瓦楞包装业集中度不断提高，同时专业的包装一体化需求日益增长的情况下，两家公司分别在规模化和专业化上领先同业，竞争优势显著。我们认为，两家公司应处于相当的估值水平，综合考虑公司较高的成长性（2009-2011年CAGR=44.37％）以及当前A股市场中小盘股的估值水平，我们给予公司“买入”的投资评级，按2011年业绩25倍动态市盈率进行估值，目标价为43.00元。

　　行业集中度逐渐提升

　　瓦楞纸箱是由瓦楞纸和箱板纸经加工制作成瓦楞纸板，再经模切、压痕、钉箱或粘箱制成的包装容器。瓦楞纸箱的生产过程包括瓦楞原纸生产、将瓦楞原纸加工成瓦楞纸板、将瓦楞纸板加工成瓦楞纸箱三个部分。本行业具有上游窄、下游广的特点，下游行业的分散性对瓦楞包装企业的客户渗透能力要求较高。

　　我们认为，未来瓦楞包装业集中度逐渐提升，跨区域规模化经营应运而生，下游需求正由传统包装向一体化包装转变。

　　美欧日等成熟市场消费品制造业集中度和品牌化程度较高，促使瓦楞包装业前5大企业市场份额高达50％-70％；中国瓦楞包装业前10大企业市场份额不到10％，未来集中度将随下游消费品制造业的集中化和品牌化而不断提高，跨区域规模化企业将崛起；同时，中国消费品制造业已出现了从传统包装需求向专业的包装一体化需求转变的迹象。

　　专业与规模化并行

　　公司是立足于珠三角的专业包装一体化服务龙头企业，未来将在专业化与规模化上双管齐下。公司专注于电子通讯行业的包装一体化服务，产品注重创新性与环保性，毛利率较行业平均水平高出逾15个百分点。

　　中长期来看，下游行业对包装一体化需求渐增，公司一方面将继续在产品研发、中高端包装一体化服务保持竞争优势，另一方面也将走上规模化道路，根据客户的市场分布适当进行跨区域设厂。

　　2011年产能释放将推动公司业绩大幅增长。公司IPO缓解了资金瓶颈，预计东莞的1.6亿平方米、苏州1.3亿平方米和重庆1.5亿平方米的新产能将自2010年四季度起逐次建成投产从而推动未来两年收入剧增。

　　2010年公司计划通过外包来消化旺盛的订单，我们预计收入和净利将分别增长31.12％和20.50％，而2011年收入将随新产能上马骤增162.01％，拉动净利润大幅增长89.40％。

　　风险因素：新产能释放、产品结构调整对公司高盈利水平的冲击；珠三角以外新区域市场客户的开拓情况是否符合预期。

　　评级日期 研究机构 研究员 最新评级 目标价区间

　　2010－2－7 东方证券 郑恺 增持 33

　　2010－2－5 国泰君安 王峰 增持 40