创新业务 敦促券商强者恒强
　　2010年随着融资融券、股指期货等创新业务的推出,证券行业将经历一次深刻的变革,券商股们也将会重现2007年时的风光。有分析师甚至指出,对于创新业务可能给证券行业所带来的变化:请插上想象的翅膀。而一批创新业务占比较大的券商,极有可能在2010年表现为强者恒强。
　　 创新业务无疑是2010年券商行业的最大利好。2009年下半年券商争先恐后通过各种方式融资,很大程度上也是为创新业务未雨绸缪。正所谓手中有钱,心中不慌,手握巨资的券商们在传统业务的扩张上也有了更多的发挥空间。这也是众多市场人士看好2010年券商股表现的另一个理由:传统业务依然能够稳步增长。
　　赶上融资融券首班车的券商公司前期已经对融资融券业务进行了周密的筹备,并且制订了融资融券实施方案,接下来,这6家公司还会根据新的业务规则进行补充完善,所有有关融资融券业务的工作正有条不紊地进行着。对于试点券商来说,办理工商登记变更,并在变更后将向中国证监会申请换发经营证券业务许可证成为重中之重。获得试点资格的证券公司只有在取得了新的经营证券业务许可证后,才能及时启动融资融券业务。3月22日,沪深两交易所发布公告,自3月23日起接受试点会员融资融券交易权限申请。6家券商均表示,目前融资融券业务的准备工作已经万事俱备,开展该业务已经箭在弦上。其中,中信证券、国信证券、广发证券都争相宣布已经可受理融资融券开户,并于24日首次接受投资者的开户申请。
　　对于我国整个券商行业来看,融资融券这一创新业务的推出,或将会导致证券公司的新一轮洗牌,业内人士对此表示,随着融资融券的推出后,证券公司之间的利益格局将会重新分配,升级成为新的游戏规则。如此一来,将会有更多人参与到这个市场中,增加对中国的投资。
　　资深策略分析师梁福涛则看到了新业务为券商带来的收益:创新对资本市场意义重大,也必然是未来券商一个重要的新的盈利点,抢占先机具有非常重要的意义。但从长期趋势看,融资融券的推出,给了那些在总体资产规模大、资金规模实力强的公司在业务上占有绝对的优势。预测数据显示,融资融券在全面推出后,能使市场交易量增长30%左右,这给券商带来的利好是实实在在的,尤其是对于大券商而言更是获益匪浅,强者恒强很可能成为这场博弈的最终结局。
　　但也有不少业内人士看到了这场繁华的背后。中国人民大学金融与证券研究所李永森教授认为,券商开展融资融券业务,尽管从整体业务上看有一定的好处,但伴随着各项创新业务加速推出,券商的合规风险会有所上升。
　　融资融券业务到底对券商影响多大,我们可从已推行融资融券业务的海外市场中得到经验。
　　日本在1951年6月推出融资融券业务,该项业务推出以后,股票市场的换手率从1950年的34.34%大幅攀升至1952年的78.47%,市场交易量也从1950年的499.5亿日元大幅上升至1952年的3522.13亿日元。我国台湾融资融券业务的推出以1980年复华公司正式独家开展融资融券业务为标志。从短期影响来看,该项业务推出以后,股票市场的换手率从当年的81.49%上升至1981年的99.52%,而市场交易量也从1621.13亿新台币上升至2092.17亿新台币。
　　显然,在证券金融公司和转融通环节建立之前,融资融券业务可以提高现有存量资金和证券的周转率,从而活跃市场交易气氛和增加交易量。市场的快速活跃及交易量的提升,从而有利于增加证券公司的经纪佣金收入,有创新资质或经营能力强的券商将获得更高的市场份额,相关券商股的业绩提升,也有利于提升其对应的蓝筹指数基金的估值水平。
　　从二级市场上看,尽管融资融券、股指期货等创新业务推出有利于券商公司业务的多元化发展,但相关利好已经体现在当前股价中,股价短期难有上佳表现。
　　据WIND资讯统计显示,截至3月26日,券商股总股本加权平均收盘价为24.22元,与年初24.46元的平均股价相比,下跌0.97%;而同期上证指数累计下跌6.63%。显然,在融资融券预期下,券商股整体表现抗跌,其中光大证券、华泰证券(601688)股价逆势上涨3.1%、2.94%。从市盈率上看,券商股总体加权平均市盈率为35.9倍,与两市全部A股29.45倍的市盈率相比,已明显高估。华泰联合认为,从业绩来看,传统业务向下,创新业务向上,券商股总体净利润预计较2009年小幅回落;估值方面,受制于2010年券商上市标的增加、货币政策从紧、美元回升等导致的国内流动性趋紧等因素,整体估值存在下行风险。业内人士认为,融资融券开展初期,由于证券公司只能以自有资金和自有证券开展融资融券业务,因此融资融券规模有限。但从中长期看,融资融券可以较为有效的提升券商的业绩。
　　齐鲁证券认为,后期看好受益于创新业务的大券商。个股选择上,3月份齐鲁证券继续推荐受益于创新业务的大券商,如华泰证券、海通证券、中信证券和光大证券。

　　中信证券 创新业务首批获益者
　　作为行业当之无愧的龙头,中信证券也将成为创新业务的首批受益者。随着创新业务的发展,经纪业务收入在公司的业绩贡献中占比越来越低,创新业务将成为提升公司业绩的主要动力。
　　在证券行业中,中信证券具有好几个第一:净资本第一、2008年度净利润第一、经纪业务份额市场排名第一、控股的华夏基金在基金管理公司领域的管理资产规模第一、直投业务资格获批较早且业务规模最大。
　　中金公司指出,从收入构成来看,中信证券经纪业务和自营业务收入占比分别为51%和17%,基金公司和投行收入占比分别为19%和10%,盈利模式是所有上市券商中最优的。而雄厚的净资本实力将使公司在融资融券、股指期货等领域率先建立竞争优势,分享第一口蛋糕。
　　2010年1月13日公布2009年度业绩快报:每股收益1.35元,每股净资产为9.29元/股,净资产收益率为14.54%,实现营业收入2196766万元,同比增长24.05%,净利润895,903万元,同比增长22.64%。
　　融资融券业务:2010年3月公司已完成融资融券业务的工商、监管报备工作,自3月24日日起,公司正式开始受理投资者的融资融券业务申请。根据公司《融资融券业务试点实施方案》,试点期间,在公司申请从事融资融券交易的投资者开户时间应不少于18个月,账户资产总额不低于50万元。
　　经纪业务:经纪业务积极推动营业部由单一代理职能向代理和销售双重职能转变,取得了良好的成效,2009年上半年代理股票基金权证交易额共计3.97万亿元,同比增加19.70%;代理债券交易额581.12亿元,同比增加18.25%,公司经纪业务合并市场份额为8.04%;截止2009年6月30日,公司拥有营业部数量200家。
　　东方证券认为,中信证券股价隐含19倍2010年市盈率,维持增持评级。假设:2010年A股市场日均成交量同比增14.7％至2500亿元、公司股基权佣金费率下滑10％至0.113％,融资融券投入130亿元,由此预估2010年净利润96.2亿元,每股收益1.45元,同比增7.3％。目前股价隐含19.1倍2010年市盈率,明显低于同行大中型券商25倍-30倍2010市盈率的估值水平。
　　英大证券认为,在融资融券和股指期货推出已近在眼前的背景下,中信证券的投资价值将日益凸显出来。在估值优势和新业务的催化之下,公司股价有望迎来一次反弹行情。近期关注券商板块的交易性机会,有望进入首批融资融券试点的上市券商海通证券、中信证券和光大证券等。给予中信证券买入评级。
　　光大证券 创新业务占据先发优势
　　2009年年报披露:2009年,公司经纪业务完成股票、基金、权证、债券总交易量34079.55亿元,实现营业收入36亿元,同比增长40.93%,利润总额26.73亿元,同比增加51.16%;主承销金额合计39.83亿元,资银行业务实现营业收入2.14亿元,较上年同期增长36%;股票投资业务全年总体平均成本收益率72.77%、平均资金收益率75.78%。截至2009年12月31日,公司交易性金融资产为73.79亿元,较上年末增长5629.58%,可供出售金融资产6.72亿元,较上年末增长2.86%。
　　增加融资融券业务:2010年3月23日公告,证监会核准公司变更业务范围,增加融资融券业务,公司经营管理层根据市场情况决定或调整公司融资融券业务规模,试点阶段融资融券业务规模不超过人民币50亿元。
　　综合类券商:经过12载的发展,公司不断增资扩股,已成长为行业内具备一定实力的大型综合类券商,还是中国证券业协会评选的国内首批3家创新试点证券公司之一,主要业务实力均居业内前列,2010年1月证监会核准公司在上海等地设立5家证券营业部。根据沪深交易所公布的交易量数据,2009年公司股票基金交易总金额位列行业第10名。
　　期货经纪业务:2009年获准筹建6家期货营业部,其中3家新设营业部已正式营业。截止2009年末,光大期货客户保证金总额达到13.22亿元,同比增长116%;实现营业收入6976万元,同比增长135%。
　　国都证券认为,考虑到2010年市场可能为反复震荡的平衡市,国都证券下调2010年日均交易假设,基于2010年、2011年日均股票交易额2100和2300亿元,预计公司2010、2011年业绩分别增长-13.5%和13.9%,每股收益为0.72元和0.81元,2010年动态市盈率38倍,市净率为4.1倍,估值处于偏高水平,已反映创新业务溢价,给予公司短期中性-长期A的评级。
　　东莞证券认为,预计光大证券2010年每股收益0.87元,每股净资产6.96元,对应目前股价市盈率、市净率分别为31.00倍、3.87倍;2011年每股收益1.17元,每股净资产7.94元,对应目前股价市盈率、市净率分别为22.96倍、3.39倍;预计随着今年创新业务的出台和推广,公司较高的创新业务收入弹性将兑现为公司实际收益,因此东莞证券给予光大证券谨慎推荐评级。

　　广发证券
　　华福出售与创新业务基本对冲
　　2009年年报披露:2009年,实现主营业务收入5024.12万元,比去年同期减收14.15%,实现主营业务利润-949.02万元,比去年同期减少181.42%;实现净利润-771.78万元,比去年同期减少161.12%。
　　综合类证券公司:广发证券是首批综合类证券公司,2004年12月获得创新试点资格。截至2008年12月31日,广发证券注册资本20亿元,合并报表资产总额556.25亿元,归属于母公司股东权益120.56亿元,是国内资本实力最雄厚的证券公司之一。公司(含子公司)现有证券营业部网点223个,数量列居国内券商前三,网点遍布全国。自1994年开始,公司一直稳居全国十大券商行列。
　　广发借壳:2010年2月12日起延边公路更名为广发证券并复牌:公司以截至2006年6月30日经审计的全部资产及负债为对价定向回购并注销吉林敖东(000623)持有的本公司8498股非流通股股份,同时公司以新增股份换股吸收合并广发证券,换股比例维持1:0.83不变,即每0.83股广发证券股份换1股公司股份,且公司除吉林敖东外的其他非流通股股东按10:7.1的比例缩股。上述事宜完成后,公司注册资本将由18410万元变更为250705万元。
　　融资融券业务:2010年3月20日公告,日前公司收到证监会批复,核准公司将融资融券业务加入业务范围,在依据该批复完成必要事项并申领新的《经营证券业务许可证》之后,可以开展融资融券业务。公司将尽快开展融资融券业务。
　　国泰君安表示,仍然坚持在深度报告《好事多磨,利剑出鞘》中对广发证券的基本判断,以及对其2010-2011年2.24元、2.60元的业绩预期。公司是股指期货的最大受益者之一,若能够获得融资融券首批试点资格,则将对公司估值形成进一步支撑。我们仍然维持增持评级和60元的目标价。
　　宏源证券(000562)认为,华福出售与创新业务基本对冲。按照广发华福2009年归属母公司股东净利润为5.89亿元,考虑其经纪业务占比高,以15倍市盈率估算广发所占股权价值在53亿元左右。如果广发由于解决同业竞争而获得创新业务试点资格,广发华福出售款用于融资融券业务,则其收益相当可观并且稳定,我们认为基本可以对冲失去华福而产生的不利影响,我们继续给予公司持有评级。
　　沪深交易所分别将上证50指数的50只成份股和深证成指的40只成份股作为试点初期标的证券,共计90只大盘蓝筹股票作为融资融券标的股。这主要是因为指数大盘股市值相对较大、流动性较好及波动性较小等特点,符合作为融资、融券标的证券的要求。
　　金融股占比最高
　　融资融券所选的标的股虽仅有90只,但其全部非但是上证50指数和深证成指的成分股,且还都是沪深300指数的权重股。据WIND数据统计显示,其最新流通市值和总市值分别为77780亿元和155714亿元,对沪深300指数的贡献度分别达74%和77.3%,占A股这两个市值指标值的半数以上;流通股本和总股本分别为8414亿股和16709亿股,对沪深300指数的贡献度已分别达八成左右,占A股这两个股本指标值的六成以上。
　　从行业分布来看,90只标的证券中,有21只隶属金融服务业,且仅这一个行业的流通市值就占到了整个标的股的55.47%。隶属有色金属行业的股票有11只,其他行业的都在10只以下。隶属化工行(601398)业的仅有3只股票,但流通市值也占到了整个标的股的10.82%。流通市值相对较大的行业依次还有交通运输、食品饮料、有色金属、房地产、黑色金属、交运设备和采掘业。由此可知,仅金融服务和化工两个行业的流通市值和就已占了整个标的股的2/3,而上述9个行业的流通市值和则几乎了整个标的股的九成。

　　低估值品种更安全
　　从估值角度来看,目前沪市平均市盈率为23.7倍,深市为47.17倍,而90只样本股的平均市盈率为22.72倍。低市盈率的个股主要集中在银行业、机械等个股,高市盈率个股则分布在钢铁、有色等强周期性行业。

　　90只样本股中有30只公布了2009年年报,沪市有11只,除山东黄金(600547)、中国联通(600050)、特变电工(600089)等3只个股的市盈率高于沪市平均值之外,中国石油(601857)、保利地产(600048)、金地集团(600383)、中国神华(601088)、华夏银行(600015)、中国银行(601988)、兴业银行(601166)、工商银行(601398)等9只的市盈率均低于沪市平均值;深市方面,共有19只公布了2009年年报,除华菱钢铁(000932)、锡业股份(000960)、中金岭南(000060)等3只个股的市盈率高于深市平均值之外,中集集团(000039)、铜陵有色(000630)、燕京啤酒(000729)、神火股份(000933)、华兰生物(002007)、中信国安(000839)、五粮液(000858)、盐湖钾肥(000792)、苏宁电器(002024)、宁波银行(002142)、金风科技(002202)、宏源证券、美的电器(000527)、一汽轿车(000800)、万科(000002)A、深发展A等16只的市盈率均低于深市平均值。
　　其余60只未公布2009年年报的,以2008年年报数据计算市盈率来看,沪市有中煤能源(601898)、宝钢股份(600019)、民生银行(600016)、金钼股份(601958)、北京银行(601169)、大秦铁路(601006)、招商银行(600036)、浦发银行(600000)、振华重工(600320)、建设银行(601939)、交通银行(601328)、中国远洋(601919)、武钢股份(600005)等13只个股的市盈率低于沪市平均值;深市双汇发展(000895)、太钢不锈(000825)、泸州老窖(000568)、招商地产(000024)、吉林敖东、潍柴动力(000338)、中联重科(000157)、鞍钢股份(000898)、深圳能源(000027)、格力电器(000651)、金融街(000402)、西山煤电(000983)、河北钢铁(000709)、冀中能源(000937)等14只个股的市盈率低于深市平均值。
　　分析人士认为,银行近年增长前景不明朗,但在目前低估值情况下,短期做空的空间并不大,而一些高估值的公司则需要适当警惕。高估值公司的风险在于,一旦高估值公司增长未达乐观预期,在未来的做空机制下,有可能成为做空的标的。
　　浙商证券策略分析师王伟俊指出,在融资融券标的股票中淘金,要挑那些安全边际比较高的股票,防范融券带来的做空风险。因此,选择标的股投资有讲究。如果做多最好选择那些估值比较低,盘子比较大的股票。通过对比发现,这90只标的股中,银行、公路、石油、铁路、煤炭估值水平较低,这些板块的静态市盈率分别为12.5倍、21倍、22倍、23倍和23倍,均低于A股市场的整体估值;而有色和农林牧副渔的市盈率高达147倍和75倍,餐饮旅游、食品饮料、航空、医药市盈率也都在40倍左右。被低估的股票在融资融券推出后被做多的概率非常大,例如煤炭行业,估值比较低,基本面也不错;而标的股里一直表现不错的非周期性蓝筹股,比如医药股、消费股市盈率比较高,被做空的概率就比较大,投资者一定要注意。
　　经营能力是最根本支撑
　　融资融券作为金融创新措施,对个股股价的影响力主要体现在二级市场,并不影响相关上市公司的经营。而众所周知的是,对上市公司二级市场股价,尤其是对于蓝筹股的股价来说,真正的推动力不是来源于二级市场的交易者行为,而是来源于上市公司业绩改善的驱动力。因此,融资融券并不会改变融资融券标的股的估值核心。
　　融资融券可以激活标的股二级市场股性,扩展股价波幅空间,但并不会改变此类个股的运行方向,因为改变个股股价运行方向的力量来源于上市公司的业绩成长趋势而不是金融创新措施。循此思路,建议投资者密切关注那些基本面积极向上的个股,因为金融创新的题材催化与上市公司业绩基本面的积极变化如果形成一定的共振效应,就将推动二级市场股价活跃。就目前的融资融券标的股来看,可密切关注两类品种:一是资源、能源类股,此类个股将受益于我国经济增长,业绩稳定成长趋势较为乐观,比如说长江电力(600900)、冀中能源、神火股份等。二是近年来经营处于景气旺盛周期股,中国南车(601766)、上海电气(601727)、华兰生物等就是如此。
　　中邮基金在策略报告中指出,当前市场的总体估值不贵,2010年动态市盈率为18倍,处于历史中枢。另外,从板块上看,当前证券、银行、建筑对于同期大盘的相对估值低于历史极端值,估值严重低估,这些板块有估值提升的潜力。从风格上看,大盘股连续跑输小盘股,从估值和相对涨幅的历史对比上看,大盘股有补涨的需求。

　　【工商银行】
　　12.73倍 沪市市盈率最低标的股
　　2009年,公司存款规模同比增长18.84%,贷款规模同比增长25.86%,净利润同比增长16.1%。不良贷款率为1.54%,拨备覆盖率为164.41%,实现全面摊薄年化ROE19.08%,每股收益0.39元,公司业绩略超预期（2.6%）。
　　规模扩张、信贷成本下降和中间业务收入增长是推动公司净利润同比正增长的正向因素,净息差同比大幅收窄以及成本收入比下降是影响公司业绩的主要负向因素。09年公司净利差和净息差同比分别收窄64和69个基点,以量补价未能实现,净利息收入同比下降6.55%。手续费及佣金收入同比增长25.3%,主要源于对公理财、投资银行业务及信用卡业务的高速增长。信贷成本同比下降83个基点至0.46%,成本收入比同比上升3.33个百分点至32.87%。
　　全球客户存款第一的商业银行。截至2009年12月31日,工行客户存款余额97712.77亿元,比上年末增加15478.31亿元,增长18.8%,为全球客户存款第一的商业银行;工行拥有中国乃至全球银行中最庞大的客户群体,截至2009年末,公司客户361万户,比上年末增加51万户;有融资余额的公司客户8.4万户,增加8927户。根据人民银行数据,公司类贷款和公司存款余额保持同业第一,市场份额分别为11.9%和13.8%。
　　净息差环比延续回升态势。从单季情况看,4季度净息差环比回升1个基点,推动净利息收入环比增长8.62%。预计2010年净息差回升幅度12个基点左右。
　　资产质量持续向好,政府融资平台贷款质量良好,拨备覆盖率继续提高。2009年末,公司不良贷款余额884.7亿元,较年初下降160亿元;不良贷款率1.54％,较年初下降个0.75百分点。关注类贷款占比同比下降1.2个百分点,但迁徙率同比上升0.6个百分点。政府融资平台贷款余额达到7200亿元,2009年新增超过4500亿元,不良率处于0.03%的低水平上。公司拨备覆盖率164.41%,较上年末提高34.26个百分点。全年计提的拨备中绝大部分来自组合计提,相对充分的减值准备计提减轻了后续压力,也为未来的业绩增长提供了一定的空间。
　　工行将发行不超过250亿人民币的可转债,并在港股市场启动不超过其H股20%的配股方案。假设按照3.0RMB配股166.1亿,工行2010年的核心资本充足率和资本充足率为10.94%和13.9%,2009年底两项指标分别为9.95%和12.42%。
　　在该股公布了2009年年报后,东海证券、国泰君安、华泰联合、光大证券、海通证券、申银万国、安信证券等7家机构给予增持评级,中投证券、国信证券、东北证券(000686)等3家机构给予推荐评级,齐鲁证券和银河证券给予谨慎推荐评级,中信证券和国金证券(600109)给予买入评级。
　　【深发展A】
　　14.08倍 深市市盈率最低标的股
　　公司2009年度实现营业收入151.14亿元,同比增长4.14%;净利润50.31亿元,同比增长719.28%;每股基本收益为1.62元。公司利润大幅增长的主要原因是去年大额计提拨备73.34亿元,而大幅降低了2008年的净利润;今年计提拨备15.75亿元,同比减少57.59亿元,扣除税收影响造成利润增长约6.62倍。利润增长的其他原因主要是营业收入增长和税率降低。
　　资产负债规模增长慢于同业,资产质量大幅提高公司2009年度资产总额为5878.11亿元,同比增长23.90%;负债总额为5673.41亿元,同比增长23.86%。存款总额为4546.35亿元,同比增长26.11%;贷款总额为3595.17亿元,同比增长26.71%。
　　资本充足率有所提高,依然低于监管要求。公司2009年度资本充足率为8.88%,核心资本充足率为5.52%,分别比年初提高了0.30和0.25个百分点;主要原因是上半年公司成功发行混合资本债券15亿元用于补充附属资本,且2009年公司留存利润和贷款损失一般准备金较高。但是公司资本充足率和核心资本出租率依然低于监管层要求的10%和7%。
　　2009年净利息收入130亿元,比上年同期增长3.1%;占营业收入的85.9%,比上年同期86.8%的占比下降了0.9个百分点。净利息收入的增长,主要是生息资产规模增长所致。该行的非利息净收入同比增长11%,达21亿元。其中,手续费及佣金净收入增长39％,达11.8亿元。
　　公司拟18.26元/股向中国平安(601318)发行3.7亿股-5.85亿股募集资金不超过106.83亿元用于补充资本金。另外,根据由平安寿险的实际控制人中国平安与公司第一大股东Newbridge Asia签署的股份购买协议,中国平安在不迟于2010年12月31日前收购新桥投资所持有的公司的所有股份。此次发行及新桥转让完成后,平安寿险将成为公司第一大股东,中国平安将成为本公司第二大股东,中国平安和平安寿险合计持有的公司股份不超过公司在此次发行完成后总股本的30%。
　　在该股公布了2009年年报后,宏源证券、国泰君安、安信证券、华泰联合、中信建投、东方证券等6家机构给予增持评级,华泰证券、兴业证券、平安证券、齐鲁证券等4家机构给予推荐评级,民族证券、长江证券(000783)、东北证券、银河证券、华创证券等5家机构给予推荐评级,国海证券和广发证券给予买入评级。