摆脱金融危机影响，下半年订单复苏较快带动收入上升。受金融危机影响公司09 年1 季度订单下滑；下半年欧美新房屋开工率的回升，“土豆效应”使公司订单复苏较快，第四季度因产品结构等因素，收入环比下降9.37％至3.67 亿。北美依然是主要销售地区，销售收入占71.95％；09 年公司在北美和欧洲的销售收入同比有所下滑（-15.87％，-29.74％），而国内的销售收入小幅上升3.79％。

　　低价原材料使用%2B出口退税率提高，促毛利率提升。09 年公司毛利率上升至22％（VS 08 年17％，07 年13.61％）。08 年四季度采购的低价锌铜库存降低营业成本，三季度毛利率达历史最高（24.38％）；而四季度重新采购高价原材料，使当季毛利率略有下滑（24.09％）。公司主要产品水龙头（收入占比76％）受国家出口退税率上调（9％至15％）的利好影响，毛利率提升明显，下半年达30.83％。

　　公司业务布局调整及薪资增加致管理费用及营业外支出略有上升；计提减值准备未能实现完全冲回。公司四季度管理费用率翘尾明显（10％ VS 三季度7％），带动全年管理费用率上升至9.37％（VS 08 年7.53％），主要因公司布局调整及薪资增长（分厂合并、人员调整增加辞退补偿、青岛公司员工数量上升以及公司工资水平提高在四季度集中体现）。营业外支出540.34 万元，同比增加178.08％，系洁具工厂搬迁所致。公司08 年底计提的约2000 万存货跌价准备尚有1/2 未能实现冲回。

　　青岛项目逐渐减亏。青岛项目建成伊始订单低开工率不足，又受高价原材料和高额折旧摊销所累，08 年亏损3680万元，随着订单逐渐饱满，开工率提升，摊薄固定费用，09 年同比减亏278 万元，未来减亏并实现盈利空间较大。

　　机遇与危险并存，维持“增持”。国外经济恢复趋势未变加上国内市场开拓前景，目前公司订单较为充足，除原先的渠道商homedepot 等以外，OEM 意向订单也明显增加，这也有助于青岛项目的进一步减亏，而厂房搬迁后协同效应将更加明显，预计节约费用约1000 万左右；但原材料价格回升、劳动力成本提高及可能的国内营销渠道建设将给公司盈利带来较大压力。申银万国维持此前盈利预测（10-11 年EPS 为0.36 元和0.43 元），目前股价对应10-11 年PE 为30 和25 倍，自推荐以来涨幅超过100％，估值已无明显吸引力但在出口型公司中仍处于中低水平，暂维持“增持”评级。

　　核心假设风险：人民币升值；原材料价格大幅波动；出口退税政策变化。

　　机构来源：申银万国