2009年归属母公司净利润同比增长16%，基本符合齐鲁证券此前预期，拨备和非息收入是增长的最重要驱动力：当年计提资产减值损失较上年减少58%。非息收入同比增长36%。2009Q4单季净利润环比下降15%，下降的主要原因在于拨备支出（环比增加85%）和营业费用支出（环比增加21%）环比上升明显。利息净收入和中间业务收入环比均实现增长。

　　展望2010年，我们预计工商银行的中间业务收入仍将保持快速增长：预计实现25%左右的增长。工行庞大的客户基础，强大的营销渠道，电子银行等科技实力的支撑以及强大的产品创新能力是中间业务能够持续快速增长的驱动力。我们预计2010年息差将提升16个基点，处于行业平均水平。

　　融资时间早于预期，但融资方式好于预期，融资的最主要目的是为了支持国内业务的快速发展：工行拟在A股市场发行不超过250亿元可转换债券，拟在H股增发（数量不超过H股股本的20%）来补充资本。采取A股可转债和H股增发的方式在两市同时融资，融资方式好于预期，对A 股市场的影响和冲击也较小。管理层表示融资的最主要目的是为了支持国内业务的快速发展。

　　工行的实际融资额将远远小于融资上限，预计可能在500 亿以内：理论上融资额上限大约在800亿左右，但我们认为工行的实际融资额将远远小于融资上限，预计可能在500亿以内。如果按照H股增发500亿及可转债融资250亿测算，工行2010年的CAR和CCAR将分别0.48和0.70个百分点，至10.4%和13.1%。

　　盈利预测：预计2010-2011年净利润分别为1547/1838亿，增速分别达20%/19%，按照H股股本增加20%的上限测算，摊薄后的每股收益为0.44/0.52元，盈利摊薄程度仅为5%，增发后每股净资产分别为2.42/2.86 元，对应的2010年PE为11.1倍， PB为2.03倍。

　　维持工商银行“谨慎推荐”的投资评级。