投资评级与估值：采用内含价值法评估平安寿险63 元，并加总产险业务1.5 倍PB、银行业务2.5 倍PB 和证券业务2 倍PB 以及其他业务1 倍PB，我们给予中国平安目标价72.8 元。前期受股市下跌、小非解禁、会计准则变更等因素影响，中国平安股价持续走低，目前股价对应寿险2010 年2.4 倍P/EV 和11 倍新业务倍数，A-H 负溢价市场最高，股价已充分反映悲观预期，未来随利空兑现估值将修复，建议逢低买入。

　　关键假设点：中国寿险保费2010-2025 年CAGR16％，永续增长率2.5％;平安寿险市场份额保持稳定;随着代理人和消费者议价能力增强，平安利润率NBV/APE 由目前35％到2025 年下降至24％。

　　有别于大众的认识：1)战略比财务更重要。虽然中国平安已成为中国第二大的产险和寿险公司，盈利能力领先同业，但平安的成长性也不亚于任何一家中小保险公司。平安寿险既可以分享整个行业保费规模的快速增长，又通过自身快速成长实现市场份额平稳上升。金融集团最大化客户资源价值，各个子行业不仅可以依托统一平台实现业务协同，亦可通过多元金融分散经营风险。平安的核心竞争力来源于其完善的管理培训体制，分散的股权为管理层提供发挥空间，长期增长可期。

　　平安寿险既分享行业增长，又通过自身快速成长实现份额上升。我们用波特五力模型分析平安寿险竞争力和未来盈利水平：1)代理人与消费者议价能力提高可能压缩费差益和利差益，但平安费用管控领先、产品定价吸引力高，无需经历转型阵痛，影响较小;2)虽受新进入者威胁，如银行，平安金控平台及银行扩张可为银保提供有力支撑;3)居民基本保障尚未满足，替代品威胁为时尚早;4)寿险业务为行业标杆，各方面显著优于同业，是行业最有力竞争者。

　　2)利差损不影响公司发展，已在股价中反映。市场普遍担心利差损问题会影响公司未来发展，因此平安股价隐含NBM 低于国寿。中国寿险业处于快速发展期，保险投资收益率处于上升通道，对利差损有较强的消化能力。中国平安高定价利率保单的准备金占比已从2001 年的69％迅速下降至2008 年的32％。05 年以来投资结构的改善，保险投资收益率不断上升，中国平安2004 年至2009 年的平均投资收益率达5.8％，高于投资收益率精算假设的5.5％，而其平均万能结算利率4.0％，利差达180BPs。

　　股价表现的催化剂：中国平安股价表现的催化剂来自悲观预期的改善。当前市场预期已充分悲观，股价也已反映，若未来有好转迹象，估值将修复：1)09 年年报公布，表现好于预期;2)月度寿险保费持续快速增长;3)养老保险税收优惠试点政策推出。

　　机构来源：申银万国