业绩低于市场预期。2009年公司实现营业总收入、营业利润和归属上市公司股东的净利润为8.80亿元、1.31亿元和1.14亿元，同比分别增加14.43%%、9.47%和10.09%。基本每股收益为0.64元，全面摊薄EPS为0.53，加权平均净资产收益率为16.30%，业绩低于市场预期。

　　09年增速放缓。渠道拓展推动公司进入快速发展期。基于消费市场的状况，公司2009年主动放缓店铺扩张速度，导致2009年公司收入增长速度明显放缓，由2008年的26.78%下降到14.43%。新增连锁店速度减少使公司2009年不能延续前几年由于连锁店数目快速扩张带动销量大幅增长的态势。2010-2011年公司店铺扩张步伐的加快将促使公司的收入增长重回快速增长轨道。

　　SAFIYA、FONDBERYL的快速发展促使多品牌矩阵逐步形成。处于成长期和导入期的等品牌增长很快，2009年收入增长速度为33.19%和22.74%，显著高于“ST&SAT”2.87%的增速。核心品牌占比的减小、公司其他品牌的崛起和占比的提高，有助于改善公司依赖单一品牌的发展途径，形成有序有效的多品牌矩阵，最高效率的占有不同特征的消费群。

　　价格和成本双重提升毛利率，销售费用率有所增加。2009年公司主要产品毛利率为49.06%，较2008年提升4.17个百分点。毛利率显著提升主要原因在于公司主营产品皮鞋的平均售价提高了9.67%，而相应的成本降低1.36%。但是由于促销力度的加大和公司募投项目的建设使公司的销售费用率提升1.85个百分点，一定程度上抵消了毛利率提升对公司盈利能力的正面促进效用。

　　店铺拓展和调整为公司2010年战略的重点。目前中国女鞋的市场集中度不高，竞争的程度有限。公司主要的竞争对手为百丽和达芙妮在销售网店数量和战略布局方面的优势，促使公司通过募集资金的资源优势，致力于销售网络的建设以分享中国女鞋市场的巨额利润。店铺扩张速度加快的时期一般为公司发展的转折点，也为公司的经营管理带来了相当大的压力，公司也有意识的控制开店的节奏，注重开店的质量，优化店铺结构。公司计划2010年实现销售收入11.5亿元，净利润1.3亿元。

　　业绩低于预期加大股价回调压力，给予“中性”投资评级。业绩低于预期促使公司股价短期面临一定的调整压力，预计2010-2011年净利润的复合增长率为30%以上，EPS为0.67、0.90和1.30元，对应的PE分别为34.3、25.79和17.71倍。我们长期看好公司销售渠道的建设和多品牌序列的发展，认为公司在经历2009年和2010年的店铺调整之后，公司将进入一个快速增长时期，但是业绩低于预期给公司股价带来回调压力，将其投资评级调整为“中性”。