成立合资公司，重组中国文联旗下两出版社

　　本次重组的方式为：双方成立合资公司，其中时代出版以现金出资，中国文联出版社以中央财政支持的文化产业发展专项资金以及中国文联出版社和大众文艺出版社评估后的净资产出资。合资公司由时代出版控股，中国文联作为参股方，重组事项已经得到“中央社改制领导小组”和新闻出版总署的同意。

　　关于重组的细节，并没有明确，核心包括持股比例、出资金额、进程。

　　1、关于持股比例，明确的是时代出版作为控股方，而中国文联为参股方，即时代出版在合资公司的股权比例至少为51%。在地方出版社重组中央社的过往案例中，地方出版社都占据了控股地位，2007年12月，江西出版集团重组宋庆龄基金会旗下的中国和平出版社，江西出版集团持股80%；同期，吉林出版集团重组工商联合出版社时，吉林出版集团持股比例80%。预计此次时代出版合资公司中的持股比例也在51%-80%之间，51%的可能性更大，如此可以减少出资金额。

　　2、出资金额，因时代出版完全以现金出资，而中国文联以“两个出版社净资产＋现金”出资，出资金额并不明确，我们仍然参照吉林出版集团重组工商联合出版社的案例，重组后的合资公司于2009年4月17日成立，注册资本3350万元，吉林出版集团出资1709万元，工商联合出版社单社的净资产（含品牌形象）为1619万元，另外，参照时代出版旗下的安徽文艺出版社，2008年底安徽文艺出版社净资产2473万元，预计中国文联出版社和大众文艺出版社的单社净资产规模在1500-2500万元，按2000万元/社计算，两社的合计4000万元，时代出版的投资规模将达到4200万元以上。

　　3、重组进程，在时代出版董事会决议通过后，双方将签订资产重组协议，聘请中介机构进行资产评估，成立合资公司。参照吉林出版集团对工商联合出版社的重组进程，2007年12月双方签订协议，6个月后（2008年5月）启动新公司筹划运作，再10个月后（2009年3月）完成新公司的工商注册，期间共经历了16个月。我们相信此次进程将快于以往，国家要求中央社必须在2010年底完成转企改制，但相信合资公司的成立至少是6个月以后的事情。

　　拉开了地方出版集团重组中央出版社的进程

　　江西出版集团和吉林出版集团对中央社的重组都是在2007年12月启动，当时中央社的转制形势并不紧迫，而目前中央社的转制任务则非常艰巨，按照国家要求，必须在2010年年底完成。全国中央社共220家，未完成并需要转制的出版社为148家，按照计划，2009年需转制101家，2010年为47家。中国文联出版社和大众文艺出版社都在2009年的转制名单中。如此多的出版社要在短期内集中转制，难度不小，利用地方出版集团的力量来进行重组是一个很好的选择。（1）、地方出版集团比中央出版社有更多的企业运营经验；（2）地方出版集团凭借教材教辅的经营，具有更强的实力和规模；（3）同属出版系统，重组的阻力较小。

　　因此，在未来的一段时间，没有背靠大出版集团的中央社，很可能大量采取通过地方出版集团重组的方式完成转制。

　　高校出版社也可以采取类似重组方式，2010年，将是中国图书出版领域的重组上市年。综观中央社和高校出版社，大多是专业出版社，具有很多优秀的编辑策划团队，对地方出版社的出版实力是有益的补充。

　　时代出版目前账面上还有3.8亿元现金，另外本次增发一旦完成，通过增发资金对现有资金的置换，能用于收购的资金将非常宽裕，能量不可低估。

　　预计增厚净利润1.7-2.7%

　　此次重组事项对时代出版财务业绩的影响，预计增加净利润约为500-800万元，以2010年净利润为基准，预计增厚幅度为1.7-2.7%。这可以从两个角度来考虑。

　　1、从投资回报率的角度看，按照我们前面的推测，时代出版的投资规模将超过4200万元，以时代出版旗下安徽文艺出版社的ROE计算，2006-2008年，安徽文艺出版社的ROE分别为35%、22%和14%，平均为23%，但却处于下降趋势，我们按照12-18%的ROE计算，对应的净利润约为500-800万元。

　　2、按单个文艺类出版社的规模计算，安徽文艺出版社2006-2008年的净利润为640万元、480万元和350万元，年均约500万元，若同样假设，单个社的净利润为500-700万元，则两个社的净利润为1000-1400万元，时代出版51%股权对应的净利润为510-710万元。

　　因时代出版账面上还有3.8亿元现金，动用4000-5000万元，对财务费用的影响很小。

　　维持盈利预测和“推荐”评级

　　因此次重组的细节尚未披露，我们暂时不考虑对盈利的影响，从而维持之前的盈利预测，按照增发通过后的股本计算，2009-2011年的EPS分别为0.52元、0.67元和0.62元，当前股价对应的PE分别为41、32和34倍，估值处于传媒行业的低端，目前传媒行业2010年的PE平均为59倍，出版发行行业为46倍，我们仍旧维持对时代出版的“推荐”评级。市场之前对时代出版的安全边际比较认同，但是认为公司在外延扩张上比较欠缺，而此次重组中国文联的两家出版社，将减轻投资者的疑虑，最为关键是的，时代出版在出版发行领域拥有出众的管理运营能力。公司股价表现的催化剂包括：（1）进一步的对外扩张（包括出版领域的横向扩张，存在收购其他媒体资源的可能）；（2）存量内容资源的重估。而风险表现在：教材出版发行体制的改革等。