山东黄金2009年报显示，当年实现主营收入233.6亿元，归属于母公司所有者的净利润74,582万元，同比分别为增长17.5%和17.1%；实现每股收益1.05元。公司2009年度的利润分配预案为：每10股送5股、转增5股。这已是公司连续第二年大规模送配；2008年，公司曾推出以资本公积金每10股转增10股的分配方案。

　　但公司2009年的每股收益低于安信证券预测的1.16元。这主要是因为：1）2009年公司自产金的单位生产成本（不含期间费用）已上升至105元，比2008年上升约16%；高于安信证券预测的上升10%；2）管理费用比2008年大幅上升20%，增幅高于安信证券的预测；3）当期计提坏账准备2,721万元。另一方面，公司2009年的自产金产量达17.688吨，略高于我们预测的17吨；这部分弥补了成本和费用等上升的负面影响。

　　受益于平均金价的上升，加上矿产金产量继续增加约10%，2010年山东黄金的盈利有望大幅上升。考虑到公司生产成本的上升幅度高于安信证券前期预测，安信证券将公司2010年每股收益预测由2.07元下调至1.93元，下调幅度约7%。

　　受经济复苏以及通货膨胀率较低等的影响，2010年金价难以继续大涨，更可能以震荡为主。目前，安信证券对2010年的金价均价预测为1,150美元/盎司（251.4元/克），比2009年均价高出17.2%。一旦金价难以走高，则山东黄金的盈利弹性也将大为降低。敏感性分析表明，金价每上升50美元/盎司，则山东黄金2010年每股收益将增加0.21元。

　　在目前股价下，山东黄金2010年的动态市盈率36.4x，估值吸引力不大。我们维持公司“中性-A”的投资评级。