●时逢世博年，公司旅游主业盈利有望更上层楼，利润增长约30％。西海大开发将促使客流持续、平稳增长，可能刺激门票未来提价。

　　●玉屏府项目进展顺利。公司挖掘黄山地产市场洼地效应，快速囤地做强地产业务。

　　●预计2009-2011年公司每股收益分别为0.43元、0.61元和0.68 元，给予“买入”投资评级。

　　●风险因素：西海饭店改造和西海大峡谷地轨车建设未能获环保部门批准；世博期间游客数量大幅低于预期；房地产市场迅速降温。

　　旅游主业更上层楼

　　根据黄山市旅委下发的文件，2010年黄山市将从上海世博会的7000万游客中争取约7％即520万人次来黄山旅游（600054），其中黄山旅游(600054)需完成90万人次的揽客任务。我们认为，作为上海周边交通较为便利、市场营销较为到位、且在国内外美誉度均极高的长三角世博主题体验之旅示范点景区，招揽90万世博会游客的目标不难完成，预计世博会因素至少给贡献新增游客18万人，同比增长7.5％。结合景区8％左右的近五年年均增速水平，预计2010年游客数量将实现至少15％的增长达到271万。

　　门票提价效应将充分显现，2009-2011年有效票价比例88％、92％和90％。在40％的稳定毛利率下，门票利润贡献增长32％。150％-180％的高乘索率和95％以上的有效票价比例促使索道收入和利润随游客数量增长而显著提升，预计2010年索道利润贡献增长21％。垄断经营的山上酒店2010年整体盈利提升，客房供给过剩下山下酒店未来2-3年仍难贡献利润，预计2010年山上酒店盈利提升30％。综合预计2010年公司旅游主业利润贡献增长30％。

　　此外，西海大峡谷的深度开发将缓解客流瓶颈，促使景区游客数量实现持续、平稳增长，而且游览面积的成倍增加将为景区票价提升打开空间。根据公司3-4年提高一次门票价格的频率及门票提价程序繁琐，公司有可能会借2011年西海地轨车正式投入运营之际提升门票价格，即门票提价将提前来临，而且提价幅度很可能会创历史新高，当然未来也不排除西海大峡谷单独收取门票的可能。

　　快速囤地做强地产

　　玉屏府项目品质地段极佳，目前进展顺利，2011年底基本竣工，2010年将进入结算期，预计项目整体销售收入7亿元，利润贡献约1.27亿元。我们认为，在黄山交通条件逐步改善、地产业务逐步步入黄金发展期的背景下，公司顺势而为快速囤地，积极发展地产业务，将充分发掘黄山地产市场的洼地效应。预计新潭404亩地仍将主要进行普通商品住宅和别墅项目开发，2012年动工，预计销售收入约20亿，利润贡献约3亿元。

　　双枢纽地位带动发展

　　交通便利程度是仅次于景区自身资源的影响客流的因素，随着2012年黄山高速公路和2013年高铁双枢纽地位的逐步形成及黄山机场的扩建，交通短板的困扰将彻底成为历史，并将充分挖掘黄山作为风景优美的、长三角腹地城市的洼地效应，作为以旅游立市的黄山，其旅游和与旅游最相关的地产行业均将乘此东风实现跨越式发展。

　　不过，随着新潭镇、西海大峡谷等项目的开发，预计2010年的资金需求约8.45亿元，自有资金量约8.2亿元，2010年资金压力较为明显，随着项目开工时间、进程的进一步明确，不排除进行再融资以缓解资金压力。

　　盈利预测与评级

　　预计2009-2011年公司每股收益分别为0.43元、0.61元和0.68 元，考虑到公司垄断经营优势下良好的管理能力及积极的发展战略、高铁和高速公路双枢纽形成后公司景区可达性提升、西海大峡谷开发为景区游客数量和门票提升打开空间等因素，结合A股市场整体估值水平，我们认为公司2010年合理市盈率应该为40倍，对应股价约25元左右，给予“买入”评级，同时建议投资者积极关注世博会期间游客数量超预期增长对公司股价的催化作用。 （光大证券（601788）研究所）