曹仁超：人民币最快下季升值
3月14日，周日。2007年10月30日恒指高见31958点，08年10月27日低见10676点，09年11月18日恒指见23099点后何去何从？CRB商品指数2008年7月3日高见473.97,09年3月11日低见203.46,2010年1月6日见293.75后又何去何从？油价在2008年7月11日见147.27美元一桶，同年12月19日见32.4美元一桶，最近见83美元一桶后又如何？股市、商品及原油价格无论高点及低点都已出现，甚至反弹亦已完成，之后又如何？上述都是2010年最难回答的问题。
牛二撞正各国退市
回望2000年3月至今，十年过去了，道指只是上上落；回望1997年8月至今，十三年过去，大量本港蓝筹股股价同样只是上上落落；再回顾1990年至今，二十年过去了，日经平均指数又如何？传统所谓买入后持有论已没有市场，投资者发现一旦大树倒下，没有一个市场不受影响。至于A股牛市第二期是否一如我老曹估计从今年3月或第二季开始？牛市一期在大部分人缺乏信心中上升，牛市二期却要面对各国政府退市。A股到2007年10月市价已账面值五倍，08年11月跌至账面值一点六倍，目前是账面值二点二倍(2000年至今平均值是二点一倍)，即股市已趋正常。股票有如十五只吊桶，如何选股最为重要。
1980年消费占中国GDP50.8%，到2008年只占35.3%；投资到2008年占44%。过去三十年在改革开放政策下，出现投资太多、消费不足的情况，与1950年至1980年日本相似。如任由上述趋势发展下去，将出现近似1980年代的日本资产泡沬，然后爆破……。所谓前车可鉴，中央政府已将经济发展方向改为内需为主。1980年至1990年中国消费占GDP由50.8%降至48.8%，1991年至2000年仍只降至46.4%，可以说到最近十年才出现投资太多、消费不足情况，理由是1995年那次改革后，楼价、教育费、医疗费用上升等等因素，令人民把新增收入储起来以备不时之需，导致消费没有增加。城乡发展的不平衡，1990年城市人均收入只是农村200%，到2009年差距拉大到300%，加上过去十年中国最低收入的20%人口年收入升幅只有8.7%，而高收入的20%人口年收入升幅达17.1%；2000年最高收入20%人口收入是最低20%收入人口收入的四点九九倍，2008年两者差距达九点一一倍(香港更离谱，达到二十倍)。城乡差距扩大，贫富悬殊，造成有些中国人穷奢极侈但大量国人生活在贫穷线边缘的不公现象。
去年中国经济完成V形反弹，但美国、欧洲同日本又如何？会否出现W形走势？中国GDP增长率今年估计达8.6%，其他国家又如何？在全球高呼经济再平衡口号下，中国出口面对贸易保护主义的压力愈来愈大，人民币面对的升值压力亦与日俱增，中国正进入内需型经济。过去三十年，香港在内需型经济下一再出现通胀通缩迅速交替，有多少间上市企业被市场淘汰？有多少间大企业不再是恒指成分股？
今年2月，内地不少城市宣布提升最低工资12%(为2008年11月17日以来另一次)，希望有助缩窄贫富差距，亦有助中国制造业由劳工密集转向高新科技型，从大量消耗能源及资源型，转向环保型。另一方面，中国经济由制造业为主转向服务业为主，估计中国CPI另一高峰期在今年7月或8月，原材料价格恐怕到今年下半年将进入回落期，因此我老曹再一次建议大家减持资源股同能源股。人民币升值最大可能性在今年第二季出现，以压抑第三季CPI上升。在经济转型中，汽车股、运动服装股、超市、消费品、保险、银行、医疗、内房股等皆在被看好行列。看淡的是能源股、资源股、化工股甚至电讯股。至于公路股、铁路股、基建股相信是中性。出口股同航运股是炒复苏概念，短期仍可看好，中长线则看淡。各位大可参考1982年至2007年香港经济的发展。
大行对内房股变得乐观
彭博向二十位分析员调查，估计人民币到2011年3月31日止只会升值5%，至6.5兑1美元(我老曹估计升幅更小).RobecoHongKong(管理1940亿美元)的VictoriaMeo认为，内房股经过去年8月至今调整，已到合理水平；其他如瑞信、瑞银、美银美林、摩根大通等亦对内房股变得较乐观，不认同泡沫论，虽然如此，但内房股平均市盈率仍高达二十六倍，吸引力仍不足。贝莱德(BlackRockInc)分析员BobDoll继续睇淡内房股，认为温总的讲话代表中央会继续打压内地房地产。中国地产分类指数今年首两个月下降10%，同期上证指数跌7.5%.
1971年8月美元不再同黄金挂钩后，全球经济迅速改变。例如金价熊市由1980年开始，长达二十年，到1999年才结束。香港普通住宅楼价由1997年第二季开始亦可以出现长达七年的熊市，到2003年下半年才恢复上升(但至今仍未超过1997年8月水平).2000年科网股泡沫爆破至今，仍是有反弹无上升。2007年10月次按危机令全球大银行股价跌到一塌糊涂……世界改变速度之快，令主张买入后持有的价值投资法信徒跟不上；反之，趋势投资法则大行其道。
1966年至1982年美国股市毫无吸引，港股则由1967年至1981年上升，升幅达二十七倍。1997年至2003年美股升升跌跌变化不大，楼价却年年上升；香港股市这段时间大上大落，香港楼价在这七年便十分凄惨。
许多人崇拜巴菲特的价值投资法。其实，当真正价值出现之时，大部分人视而不见，例如1982年中英谈判时，有谁愿意在香港买楼？2000年1月又有多少人相信未来金价可大升三倍？国企股最初来港上市时又有谁看好？去年第一季有谁看好内地A股同内地房地产？反之，在不适当时刻入市者却多不胜数，例如1997年第三季乃本港最多人买楼的日子；2007年10月在港股直通车谣传下，引发大量资金入市买港股。我老曹不是说价值投资法不行，而是大部分人都没有巴菲特的智慧。请记住dancetillthemusicstops，即不要猜顶、不要抄底，当趋势形成时加入、趋势结束时退出。一如太极拳中的推手(顺势而行)，说易不易、说难不难。没有人可以在最低价入市，没有人能可以在最高价离市。请学习闻歌起舞，音乐停止便返回座位。2010年不是2009年的encore(音乐会结束时加演的节目)，但又不容许2008年历史重演。2010年股市最大可能是上上落落，吹无定向风。通常一个大泡沫爆破后都有一个小泡沫出现。2009年是否EchoBubble？
上一次欧洲取消金本位制是1914年，引发美国房地产投机及1929年华尔街危机，然后出现30年代大萧条，要到第二次世界大战结束，美国经济才出现大繁荣。这次美国在1971年取消金本位(20世纪金融中心已移到美国)，亦引发全球房地产投机潮及2007年10月美股狂潮。30年代式大萧条相信不会出现，但过去二十年日式经济衰退恐怕在美国已开始。如没有中国、印度等因素影响，相信全球通缩2008年7月已开始(当时CRB指数见473点)；在中国、印度等新兴工业国需求刺激下，才令商品价格自去年2月24日起反弹至今年1月6日，是否只是一次中期调整？不知道。有人认为，美国推出量化宽松政策后便可逃过30年代式通缩，但从过去二十年日本情况看，却证明此法不行。
原材料价格今年将回落
商品指数2008年8月已见顶兼大幅回落，去年2月至今上升的推动力量是中国4万亿人民币刺激经济方案；中国已成为全球最大的原材料入口商！今年波罗的海干货轮指数连续数星期回落，反之中国货柜运费指数至今上升12%，代表中国出口在上升，但原材料入口可能减少(去年入口太多)。今年1月份中国向欧洲出口钢铁较去年12月升50%，成为欧洲入口钢铁的最大来源(占总入口量16%)，令人担心去年中国大量入口是趁低入货用作今年出口。如上述分析正确，今年起原材料价格将进入回落期。
《金融时报》3月7日文章指出，长达三十年的金边债券牛市接近死亡边沿。至2008年12月止过去四十年，全球债券指数平均每年升4.89%，OECD国家股市指数平均每年升4.02%，即1969年至2008年这段期间揸债券跑赢选股票，但2009年起形势逆转，小心全球经济正由低利率期走向高利率期，上述改变影响深远。
希腊经济只代表欧元区2.7%GDP，为何令欧元出现如此大跌幅？理由是投资者担心唇亡齿寒，因为其他国家经济情况亦不遑多让。希腊负债共3500亿欧元，如无法履行合约，可引发主权债券危机。希腊的问题同日本接近，就是出生率太低，只有一点三个，结果十个祖父母只有六个子女、四个孙，整个国家人口进入萎缩期，加上希腊平均退休年龄是五十八岁……。问题是，四个孙子如何供养六个父母、十个祖父母？
今天大部分港人家庭只生一个子女，如没有新移民来港生孩子，香港早已变成老人港矣。但如内地人纷纷跑来香港生孩子，香港又怎应付？2001年香港终审庭裁定：1997年7月1日以后，港人在内地出生子女必须轮候来港；反之，内地人在港出生子女可获香港人身份。当年(2001)内地人在本港所生子女共六百二十人，随着上述法例生效及2003年自由行开始，到2008年超过二万五千人，去年接近二万九千人；过去仍以深圳、广东省为主，目前已遍及全国各地，估计数字不断上升，结果令本港医院生意大旺。目前内地父母在香港出生的人口数目已超过十八万，大部分在十岁或以下，其中住在深圳者不少每天到港返学(因香港提供中、小学免费教育)。由于内地实行一孩政策，即第二个子女没有入学权，数目已超过六万。为阻止内地父母来港生子女，医管局宣布去年10月起有所有公立医院不接受上述申请，即来港生子女者今后只有找私家医院接生，费用1.5万元或以上。
内地人港生子女衍生社会问题
近年来自广东省以外内地父母来港产子数目大增，这批小孩应不会来港上学，但长大后可以来港工作，甚至申请公屋和领综援，但亦可能永远不回香港。十年后，这批港生孩子日渐长大，香港政府如何应付？将成为香港另一社会问题。
教育水平高低，同投资是否成功完全无关。不少经济系教授的投资成绩可能不及一个小学程度投资者，理由是他知得太多。我老曹的投资成绩亦不及2003年6月前去世的母亲。我母亲1975年初才开始买股票，她的作风是永远只买入不卖出，每次股市大跌后她便将手上现金全部买股票，例如1982年年底、1989年6月、1998年9月……。结果她的投资回报率跑赢他的儿子(自认是投资专家)。这说明知得太多不一定是好事。机构投资者较散户优胜地方是他们知得更多，但在股票市场，知得更多不代表表现出色，许多时反而累事。理由是知得太多很容易产生偏爱(predisposed)，因偏爱会产生投资盲点及感情用事。例如在2000年是很难游说投资界精英们相信黄金牛市已开始；2007年10月之前亦无法叫他们相信金融危机已出现。所谓智者千虑必有一失，愚者千虑必有一得，各位仍记得格林斯潘在1996年12月认为美股进入非理性亢奋吗？但1997至99年美股每年升幅都高达27.6%！
叶檀：加息与升值 资本市场杯弓蛇影
股市在加息与升值的传闻中如惊弓之鸟。
笔者早就说过，现在中国的货币政策如掉在地上的热山芋，拍不得。这不，在两会的记者招待会上，温家宝总理表示人民币汇率并未被低估，回绝了外界对人民币升值的要求。他指出，一国的汇率是由一国的经济决定的，汇率的变动也是由经济的综合情况来决定的。一时间，外汇市场作出激烈反应：投机炒家纷纷止蚀，美元兑人民币在海外无本金交割市场周一全线反弹。而上周市场还在博弈人民币一次性升值，刺激美元/人民币NDF下跌，一年期报价盘中曾反映市场预期人民币在未来一年升值逾3.2%.
是的，人民币确实面临着境外强大的升值压力。
3月12日，一些美国知名经济学家向奥巴马总统施压，指奥巴马没有理由回避正式将中国列为汇率操纵国，美国向中国施压人民币升值将获得全球支持。诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼表示，不拿出强硬的威胁，美国不会取得任何进展。而彼得森国际经济研究所主管伯格斯坦称，研究所近年来的研究结果发现，人民币币值至少低估了25%~40%。这个预估是保守的，它尚未计入中国生产率增加的因素，而预估的假设前提是中国经常账将保持温和盈余。
既然货币是实体经济的反应，就有必要看看中国实体经济究竟如何。中国的经常项目顺差在急剧缩小，从去年12月的184.3亿美元到今年2月的76.12亿美元。而中国经济结构转型非常艰难，一些制造企业在搬到中西部后，发觉上下游的配套设施不健全。他们不得不在东部沿海地区，等待外贸环境好转。去年疯狂上升的信贷规模，使得资产品价格与工业原材料价格大幅上升，中国钢铁企业面临铁矿石价格翻番的压力。如果政府选择此时人民币大幅升值20%，毫不夸张地说，不用对冲基金做空，中国经济很快就会从内部垮台，先是资产泡沫崩溃，而后是银行呆坏账大幅攀升。就像1990年代的日本和1997年以后的亚洲四小龙一样。
加息的传闻似乎比升值更加靠谱一些。3月13日周末加息传闻如幽灵在市场游荡。
来看看政府的表态。同样在两会记者招待会上，温家宝总理重申，中国将继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策之余，强调中国将保持利率的合理水平，同时要管好通胀预期。此前一天，中国央行行长周小川在出席十一届全国人大三次会议期间称，2月通货膨胀数据比央行预估数据稍高，但高得不多。通常，加息与否要看央行对通货膨胀数据如何预估以及最终的实际数据。从这些话中无法得出准确判断，但从央行的行动与市场的反映中，我们可以得出较为准确的判断。
央行在最大限度地动用数量型工具紧缩货币。3月15日，央行公布公开市场例行操作公告，称将于16日发行1100亿1年期央票，创下今年来1年期央票的最高记录。上周二，央行招标发行1000亿元1年期央行票据，并恢复了暂停6周的28天期正回购。上周四，央行招标发行1200亿元3月期的央票，发行量为2007年10月11日以来新高。资料显示，春节后，央行已连续3周保持资金净回笼，净回笼资金量分别是610亿、590亿和820亿。
央行货币紧缩政策体现在许多方面。银监会堵死了银信通等变相扩大信贷之路，对银行实行了逐月甚至逐日上报贷款的死命令。这就意味着，去年的天量信贷数据仍然可能有水分，而今年的信贷数据在强大的监管措施下可能被挤干了水分。
市场实际利率已经开始上调。首先，各银行纷纷取消了贷款优惠。据报道，目前除重要国企的贷款利率仍享受下浮10个百分点的优待外，其他企业的贷款利率普遍上浮10%。在珠三角、长三角等民企大本营，今年利率一般上浮了20%~30%的水平，有的贷款利率甚至上浮到50%以上。其次，民间利率快速上调。高利贷是信贷松紧最敏感、最宽松的指标。到2010年2月，温州地区民间借贷率攀上月利息6%、年利息72%的高位。这说明，央行与银监会的紧缩政策已经收到了效果。
如果加息，对巨额债务在身的地方政府与大型国企是沉重打击。全国政协委员、国家税务总局原副局长许善达分析说，按照目前的实际情况，长远看地方债务偿还很成问题。原来曾搞过用一般预算的结余去偿还债务，现在估计地方总债务在10万亿元以上，而地方预算大概有7万~8万亿元，怎么可能还得上？加息要收效，必须连续多次加息，这对于贷款企业是追魂夺命扣。
如果说打击房地产就是打击GDP，那么加息就是打击地方政府与国企，而升值就是打击中国经济。
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