每经记者方俊

　　从2009年7月份开始，由于遭遇信托账户暂停开立，阳光私募行业发展陷入了停滞。不过，“野火烧不尽，春风吹又生”，继出现可以绕开证券账户关卡的TOT（信托中的信托）产品后，一款投资于二级市场的合伙制私募基金也正准备在3月份发行。据了解，这是2009年12月《证券登记结算管理办法》修改以来的国内首只合伙制私募基金，而其他部分私募也正准备采取一些动作。未来这种合伙制私募基金产品会大规模复制吗？《每日经济新闻》就此问题采访了多方人士，整体来看，业内人士褒贬不一。

　　新规打破合伙制企业投资限制

　　2009年7月，证监会宣布暂停信托公司开设股东账户，这给需借信托渠道发行产品的阳光私募行业浇了一盆冷水，私募基金产品发行速度明显减缓。一些信托公司借机高价叫卖“老账户”，但由于证券账户使用费并不便宜，很多阳光私募不得不暂停发售新产品。

　　随后，一种信托产品中衍生出的“一对一”TOT（信托中的信托）成为私募基金发行的新模式。不过，这样的TOT产品投资标的是锁定某一只阳光私募产品，并非由信托公司单方面设立，而是与标的基金挂钩，因此也具有一定的局限性。

　　随着证监会修改的《证券登记结算管理办法》于2009年12月21日起正式实施，私募基金业又出现了新的契机。因为《证券登记结算管理办法》指出“投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者”，这打破了此前合伙制企业不能开设证券账户的限制，也意味着合伙企业申请开立证券账户进入操作阶段。

　　由此，一款投资于二级市场的合伙制私募基金——银河普润合伙制私募基金应运而生。据银河财富资产管理有限公司工作人员介绍，由于从去年底起合伙制企业可开设账户，因此公司就在筹划这个新产品。据悉，银河普润合伙制私募基金是由普通合伙人和不超过49人的有限合伙人组成，普通合伙人也就是私募基金的管理人，由银河财富资产管理有限公司出任。

　　此前有媒体指出，该款产品已经开始发行，不过本周《每日经济新闻》记者致电公司了解情况时，工作人员表示，目前银河普润产品尚未进入正式发行阶段，初步预计在3月中旬左右发行，最低认购单位是50万元。

　　创新模式受到青睐

　　对于这种合伙制模式，业内人士在接受记者采访时均表示，银河普润私募基金除了在法律框架上和信托阳光私募不同外，私募基金内在的结构基本照搬了信托私募中的“上海模式”，实际上就是一款结构化产品，唯一的区别就是绕开了信托公司。银河财富资产管理有限公司的内部人士也认为，银河普润最大的创新点就是绕开了信托公司而投资于二级市场。

　　参与《基金法》修改调研工作的上海睿信投资李振宁表示，实际上采用有限合伙模式设立的公司在国内私募界早已出现，不过由于当时合伙制企业受限不能开设证券账户，所以主要是从事私募股权基金类投资。其实，合伙制私募产品在海外非常流行，国内的合伙制私募产品如果能运作成功，将来类似的产品会越来越多，而这也可能成为未来的主流模式。

　　李振宁表示，目前国际上私募基金主要有契约型、公司型和合伙型3种，目前国内私募基金基本上都是契约型。银河普润这种模式就是海外比较常见的合伙制私募模式。而公司型在国内会比较麻烦，因为如果成立公司就受公司法限制，存在双重征税的问题，因此在信托暂停开户的背景下，相比来说合伙制更具有竞争性。

　　李振宁认为，从目前来看，合伙制私募基金多多少少还有点“灰色地带”的味道，因为现在《基金法》中没有相关规定，而证监会的态度也还不明朗，但合伙制私募基金产品也算是个勇敢的尝试。他表示，信托的办法一开始也没有经过证监会批准，但这种事监管机构应该允许试验，因为这一方面可以促进私募基金业的发展，另一方面也有利于将来《基金法》的修改。

　　上海世诚投资陈家琳在接受《每日经济新闻》采访时也表示，相对于信托模式，合伙制私募基金在销售上并没有明显优势，但在信托开户仍然被禁的情况下，合伙制私募将会从另一个方向壮大阳光私募。

　　而原《证券投资基金法》起草工作小组组长王连洲在接受记者采访时表示，由于信托账户开立暂停导致私募基金发展停滞，这必然会使私募基金出现新的模式，通过合伙制，私募基金以后的发展空间会更大。

　　短期或难以大规模复制

　　不过，尽管合伙制私募这一模式获得了很多人的认可，但也有人指出，这种以合伙企业形式存在的私募基金还面临不少隐忧。例如，由于绕开了信托公司，如何防范资产管理人的道德风险、怎样保证有限合伙人财产不被挪用、在税收问题上该适用哪项规定等，都是必须要面对的难题，因此从短期来看，这一模式还不具备大规模复制的可能性。

　　上海安苏投资管理有限公司投资总监童国林在接受《每日经济新闻》采访时表示，尽管自己并不否定这种合伙制模式，但这一模式目前在国内仍有比较明显的缺陷。首先，合伙制私募基金的流动性比信托私募基金差很多，而且合伙制私募基金模式要大规模推广，找到可靠的合伙人是其中最重要的环节。其次，由于合伙制私募基金绕开了信托公司，没有了第三方监管，合伙企业经营可能存在很大问题，因为资金完全由合伙人管理，其实这和委托理财没有什么差别，尽管这从合伙人本身来说没有问题，但是对于客户来说可能会很麻烦。此外，现在证监会允许合伙制企业开户，但未来也可能叫停，因为关于合伙制企业开户还要看合伙企业的构成，如果是投资二级市场，证监会有权否决开户，这也意味着管理层不一定能允许所有的合伙制企业都能开户，因此实际上还是留下了监管空间。多位业内人士在接受采访时也表示出对类似监管以及资金安全性的担心。

　　童国林还表示，尽管国外合伙制私募基金形式非常流行，但其基金管理人大都是非常知名的投资者，而且投资方也大都是有几十亿美元以上的资产。而在中国，由于各个方面的诚信度还不够，因此不足以大规模推广，未来的发展也要看中国的信任体制能否健全。

　　除此之外，税收问题也会摆在合伙制私募基金的面前，因为普通投资者在二级市场的投资所得目前并不需要缴纳资本利得税，而合伙制私募基金在税收问题上该适用于哪项规定目前并无明确的说法。据银河财富资产管理工作人员介绍，如果产品年收益超过12万元以上，则需要缴纳相关所得税。

　　对此李振宁表示，目前信托不用交税、公募基金也不用交税，而这种合伙制私募基金也是靠投资二级市场获利，按理说应该也可以不用交税，但由于目前还处于开始阶段，具体可能得看证监会和税务部门的态度。

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