九芝堂（000989）（000989）是品牌优势明显的价值型企业，过去五年主业利润增长远快于行业水平，未来仍将保持稳健增长。我们预计公司2009-2010年EPS分别为0.48元、0.56元和0.65元。按照2010年30倍PE，公司6-12月目标价为16.8元，给予“推荐”的投资评级。

　　主业利润增速远超行业平均

　　九芝堂一直被认为是一个收入和利润增长水平略低于行业平均的稳健型公司，但实际上，2005年以来，公司主业利润增长幅度均在40％以上，远超行业平均水平，在医药行业上市公司中也首屈一指。

　　公司近年的收入规模基本没有增长，主业利润的增长完全来自于盈利能力的持续提高，公司经营性利润占主营收入的比率从2005年的3％提升到了2009年前三季度的14.67％，预计2009年全年可望达到15％的水平。

　　公司盈利能力提升的原因主要在于两个方面：第一，业务结构的变化，公司业务分为医药工业和商业两块，在工业稳步增长的同时，盈利水平的商业规模不断缩小。第二，产品毛利率的提升，毛利率水平的提升主要是产品价格有所上涨，同时公司成本控制良好。公司医药工业的毛利率从2005年的58％提升到2008年的68％。商业毛利率由于压缩毛利率较低的批发业务，也有较大幅度的提升。

　　我们认为未来公司盈利能力仍有提升的潜力，但幅度可能相对较小。公司2010年的工作重点是加强基础建设，实施精细化管理，其成果会逐步体现，也将反映在公司的费用率下降上。

　　产品结构合理

　　九芝堂的业务结构清晰，分为医药工业及商业两块。

　　医药工业是公司的主要盈利来源。公司目前产品梯队丰富，共有331个品种，其中主导品种包括浓缩丸系列、驴胶补血颗粒和斯奇康注射液，二三线品种包括裸花紫珠片、足光散、补肾固齿丸、健胃愈疡片等。

　　公司在产品上的发展规划是“稳住中央，两翼突破”。稳住中央即保持三个核心品种的稳定增长。

　　公司浓缩丸系列增长较快，其中六味地黄浓缩丸占浓缩丸销售收入比例在70％-80％之间。由于服用较传统的蜜丸便利，公司浓缩丸的增长幅度要快于整个六味地黄丸市场增速，份额不断提升。在经过初期的迅速成长后，目前公司浓缩丸增长基本稳定，2007和2008年增速均在20％以上，预计未来能维持至少10％-15％的销售增长。

　　驴胶补血颗粒主要应用于补血市场，市场定位于中低端，面向对象是女性，与东阿阿胶（000423）的阿胶系列产品定位存在差异。从公司的品牌美誉度与市场潜力来看，驴胶补血颗粒的市场空间仍然很大，目前其销售收入仅为2.6亿，存在提升空间，但在市场开拓上，公司策略比较保守，2009年前三季度销售有所下滑，预计全年基本持平。

　　斯奇康注射液由子公司九芝堂斯奇生物制药有限公司生产，是公司最大的处方药品种，对用于皮肤病、感冒、哮喘、鼻炎等，由于该产品有助于免疫力提升，所以在2003年SARS时期，销售达到高峰，目前年销售额维持在8000-9000万元。

　　两翼突破则是力争二三线品种实现快速增长。目前，裸花紫珠片的销售收入达到6000万，足光散、补肾固齿丸、健胃愈疡片等品种的规模也均在千万以上。

　　公司商业主要分为批发与零售两块，主要由子公司九芝堂医药有限公司经营，其中零售业务主要是九芝堂大药房，批发业务由于市场竞争较为激烈，公司逐渐压缩。商业对公司利润贡献较小，未来有可能进一步压缩。

　　整体而言，我们认为公司品牌价值突出，经营质量优良，是很好的价值型品种。

　　机构来源：中投证券