融资融券试点或有确定时间表

　　王晓国

　　最近，中国证监会发布《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，推动融资融券试点。试点工作如何深入，市场需求如何满足，试点制度如何安排，试点公司如何选择，试点节奏如何把握，倍受社会关注。我们发现，融资融券试点或有确定时间表。

　　先融资后融券

　　融资融券需求派生于证券投资需求，从交易标的看，包括融资需求和融券需求；从交易动机看，包括套期保值需求和投机需求；套保需求是为保值现有资产产生的反向融资需求或融券需求，投机需求是为了博取价差的融资需求或融券需求。

　　从境外市场看，各种需求有内在的历史逻辑。一是各种融资融券需求都是衍生需求，派生于证券市场定价变化；有研究证实，股价是融券余额的先行指标，台湾融券余额变动滞后于股价变动。二是市场存在惜售效应，融资余额远大于融券余额，东京证券交易所融资余额占融资融券交易余额的比重约为80%左右。三是相当部分的卖空交易出于指数期货套利目的，1990年1月至1999年12月纽约股票交易所的卖空份额与NYSE综合指数呈正相关，指数高涨时卖空量大、指数低迷时卖空量小。四是融资交易、套期保值和融券交易的比重依次减少，1991至2000年台湾股市买空交易量、套期保值成交量、卖空交易量与市场成交量的相关系数分别为0.97、0.84、0.57。这就说明，融资需求、融券需求和套期保值需求在信用交易中处于不同层次、具有不同比重和拥有不同发展要求，需要根据内在的逻辑关系确定外在的时间表，先融资后融券、先套保后投机、先存量后增量、先量变后质变。

　　试点制度如何安排

　　按照需求发展的时间表，融资融券试点需要设计融资制度和融券制度两个部分。从制度性质看，融资融券交易是一种新的交易制度，引入证券信用交易，增加证券借贷关系，需要规则外在约束、信用内在自律来保证交易有效运行；从制度要件看，融资融券交易需要构建市场准入、市场运行和市场退出的制度机制，出台投资者、标的证券、证券公司等市场准入的标准和程序，建立评价、实现和维护证券借贷关系的规则体系，明确市场退出的条件和途径。

　　从工作目标讲，试点初期是组建融资融券交易市场，主要面临投资者适当性管理、标的证券池构建、试点证券公司挑选等融资融券交易准入标准和程序，促成市场均衡，实现帕累托最优。扩大试点要完善融资融券交易市场，需要解决试点工作评价、不足信用补充、市场主体退出等提高制度机制均衡水平，实现帕累托改进。这就说明，试点初期的政策设计在历史逻辑上从法律角度解决制度机制的合规性，从经济角度处理制度机制的合理性，做到法律上合规、经济上合理；在形式逻辑上，从需求角度“让合适的投资者去买合适的产品”，构建投资者适当性制度；从供给角度“将合适的产品卖给合适的投资者”，建立证券公司适当性制度；从交易标的“选合适的证券充当合适的标的”，设立标的证券适当性制度；做到投资者合适、证券公司合适、标的证券合适。

　　试点公司如何选择

　　在既定市场条件下实现帕累托最优，不仅要求投资者剩余最优，“让合适的投资者去买合适的产品”；而且要求证券公司剩余最优，“将合适的产品卖给合适的投资者”；共同促成市场均衡，实现总剩余最大化。在多个市场条件下实现帕累托最优，就要选择需求相对缺乏价格弹性同时供给也相对缺乏价格弹性的标的证券，“选合适的证券充当合适的标的”，促成总剩余更大化。这就要建立试点证券公司市场准入制度，需要根据市场需要、券商的证券信用禀赋和信用能力，确定净资本规模、风控能力和交易系统等证券公司适当性标准。从境外实践看，日本《证券交易法》第156条第23款、韩国《证券交易法》第57条第1款分别设立了证券信用交易商的资本门槛、能力门槛，但其指标体系、具体标准和实现路径有待研究。

　　试点节奏如何把握

　　中国证监会《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》明确，首批申请试点证券公司50亿元净资本、具备业务所需自有资金和自有证券、A类分类评价等级、全网测试达标、试点方案合理可行等资金实力、风控能力、交易系统三大门槛,强调按照风险可测、可控、可承受的原则，成熟一家，批准一家，确保试点稳妥起步。

　　起步之后，建议在加强供给管理的同时加强需求管理，不仅考虑市场可能，而且逐步满足市场需求。从前期筹备看，试点方案草拟的资金100万元、开户18个月的投资者适当性标准、做多的现行机制和配套股指期货推出的改革要求，决定了试点初期的融资融券需求主要来源于机构投资者，尤其是长期资金的机构投资者的套期保值需求。这就要求，首批试点证券公司的家数以试点公司净资本之和不小于长期资金的机构投资者持有所有标的证券市值总额的两倍为宜，满足主要的套期保值融资融券信用需求。下一步扩大试点的家数，建议在满足套保需求基础上，择机考虑关联的投机性融资融券信用需求，按照融资余额占融资融券交易余额的比重80%测算，第三批试点公司净资本之和不少于前两批试点公司净资本之和的4倍为宜；第四批试点公司再考虑满足标的证券范围扩大后的基本融资融券信用需求。

　　（作者系中国证券业协会发展战略工作委员会副主任）