曹仁超：资产升值期结束 适时选择适宜股份
　　12月5日，周日。恒指由今年5月27日18971点，上升至11月8日24988点，升幅31.7%，一洗上半年颓势。短期展望在22800点到25000点之间上落。今年5月27日升市以二线股为主、大蓝筹成为落后股。整个11月份股市时晴时雨，仍是老说话：小玩无妨，大赌伤身。
　　欧猪五国主权危机有如《神雕侠侣》小说中的杨过中了情花毒(时不时便发作一次)。这次是爱尔兰，下一次是葡萄牙，然后西班牙，最后意大利。令未来几年欧洲经济好也好不了、坏也坏不了。过去各国央行强调独立，今天由联储局到欧洲央行，日本银行到中国人行那一间不为政治服务？
　　黄金表现不算出色
　　金价虽然由1967年35美元，一直上升到1980年1月850美元，但在1975年1月见200美元后，1976年6月一度接近100美元，调整幅度高达50%，理由是1975年至1976年中美股大幅反弹。这次2009年3月美股大幅反弹后，金价由2009年12月1226美元开始，过去1年都只是上落市，2010年黄金表现并不出色，今年11月起未来一年股市表现又如何？
　　2009年底最流行说法：二次探底，本人在公开场合一再认为不可能。今年年底最流行说法：明年恶性通胀出现，本人亦认为不可能，反而担心资产升值期结束。投资者强调buy-and-hold。在过去日子或者可以，1997年8月至今恒生指数在13年内只上升36%(或每年上升2.1%)，例如2000年的和黄(013)至今仍未重返2000年水平。2007年至今的汇控(005)股价亦是大落后。今天的投资策略应是：一、如何在升市中持有表现出色的股份；二、如何在跌市中减少损失。
　　在适当时间、持有适当的股份(rightstocksattherighttime)。做到此点却不容易。
　　1981年那年30年期美国国债利率15.75厘，是100年难得一见的高息，今天两年期债券只有1.5厘亦是少见。透过证券化而产生的7万亿美元住宅楼按揭证券(CDO)在未来日子到期要收回，形成美国住宅楼价在可见将来不易回升。QE2联储局最多亦只能购入9000亿美元债券。去年3月的QE推出，令CRB商品指数上升61.7%、金价上升54%、美汇指数回落7.2%，美国失业率由09年3月8.6%，上升至今9.6%(一度见10%)，美股出现V型反弹，今年10月新屋销售较去年同期少8.1%。可以说除商品、金价、股市上升外经济未见正式好转。
　　伏尔克认为过去10年美元表现令全球对美国领导地位失去信心，担心是美国进入没落的开始。
　　1990年日本占全球GDP的18%约5万亿美元，今天亦差不多(今天日圆较1990年上升很多，以日圆计是减少了)。过去20年美国GDP上升超过1倍，由7万亿美元上升到今天14.7万亿美元。今年中国GDP已超过日本全球排名第二，占全球GDP的9%。不少人在猜测20年内中国GDP将超过美国？假设未来20年美国GDP不变，中国20年内GDP需上升超过1倍才可以达到。有一点可以肯定，西方经济自公元2000年起在反覆回落，反之中国同印度在反覆上升，甚至QE2亦改不了此一大方向。
　　罗马帝国由公元前201年至476年、奥图曼帝国1299年至1923年、西班牙1493年至1899年、大英帝国1583年至1945年、法国1605年至1923年、美国1750年至？。罗马共677年、奥图曼624年、西班牙406年、大英帝国362年、法国318年、美国？年，历史不断重演但每次剧本都不同。
　　2001年至2003年联储局大幅降低利率，由6.5厘降至1厘，加上布殊总统推出减税计划，引发美元汇价大幅回落，令经济2003年起复苏。2007年9月至2008年12月联储局亦大幅降低利率，2009年3月18日推出量化宽松政策引发美元汇价另一次大幅回落，美股自2009年3月起止跌回升，GDP在2009年第四季复苏。
　　到2010年第三季GDP增长率只有2.5%，因此11月份再推出二次量化宽松政策。如国会不决定延长2001年至2003年布殊推出的退税计划，即2011年起年，收入25万美元或以上的家庭需多付税。那么2011年美国GDP增长率多少？美国目前失业人口约1450万，另有940万在非自愿情况下做part-time，250万是临时工，至于多少年轻人因找不到工作而继续读大学便不知道。即未来5年美国每年需创造400万个新职位，才能令美国失业率重返2007年水平(少于5%)。美国GDP每年必须上升3.5%或以上，才可令未来失业率回落。
　　美长债已形成泡沫
　　2009年3月开始的美股上升理由，不是因为经济恢复增长而是来自量化宽松政策。增加金钱供应量可刺激资产价格出现上升，令投机者获利然后去消费、刺激消费市场回升。未来10年美国GDP年增长率只有1%到2%，一如过去20年日本。美国负债以每天40亿美元速度上升。
　　今天标普500大企业64%利润来自美国以外地区，其中不少来自中国。反之房利美国房贷美每年吃掉美国纳税人6850亿美元资金。
　　美国劳动力参与率(即成年人有多少人在职)2010年10月数字是64.5%，是近26年最低，即美国不但失业率高，参加工作的成年人口亦是1984年以来最少。30年期按揭利率因CPI回升，明年夏季有机会见5.5厘、明年底见6厘，将进一步压抑美国房地产需求。美国家庭目前负债是1981年前的9倍，过去30年负债上升速度两倍于收入升幅，即过去30年美国经济繁荣建基于借钱消费。今年借钱买楼只需5厘息(1981年18.2厘)仍无法吸引年青人置业。如明年利率回升半厘到1厘，情况令人担心。2010年财政年度美国政府利息负担4140亿美元(平均利率2.96厘)，如息率上升至5厘，年利息负担7000亿美元(假设未来负债不增加)。
　　换言之，下一次的利率上升期对美国将是灾难。美国长债已形成泡沫，投资者宜小心。
　　金融海啸后美国人过度消费习惯已出现纠正，令中国以高出口增长率支持GDP高速上升的时代结束。
　　加上中国乡村青壮劳动力有50%已进城，人口红利在消失中，代表低工资时代到2008年结束。未来中国出口竞争力必须依赖技术进步，上述并非一时半刻可以看到成效。工资快速上升如没有技术进步相配合，今天中国出口所享有的比较优势便很快消失，情况有如90年代的东南亚国家或拉丁美洲。1997年至2008年中国单位产品劳动成本已不升反降。因为自2008年起内地工资升幅已大于GDP增长率，即单位产品劳动成本开始上升。
　　十二五规划指出，过去中国高资源消耗型经济对环境所造成的破坏已无法继续下去，如要持续发展必须重视环保，这又令生产成本上升。2010年中国超过60岁的人口占总人口12%，10年后将升到17%，即每6个中国人中有1个退休，代表高储蓄率时代很快亦过去(因工作人口减少、退休人口上升)。这些因素加起来，估计到2020年中国GDP年增长率将下降到只有6%。今天中国基尼系数0.47，即社会贫富差距已到了不稳定的边缘。
　　中国不像OECD国家有足够社会福利保障，如人民生活水准未获改善前GDP增长率急跌，情况堪忧。
　　内地国民收入增长落后GDP2009年中国GDP是33.54万亿元人民币，是1978年3645亿元的92倍，去年M2是60.62万亿元，是1978年859.45亿元的705倍。即货币发行量较GDP增长率高出6.6倍。2010年首9个月M2已上升至69.64万亿元人民币，即人民币发行量仍在高速增长，即至今为止中央的货币政策仍是极度宽松。新增货币令1978年到1993年人民币大幅贬值，1994年1月政府宣布同美元挂钩后新增货币被资源、土地等吸收，加上1987年格林斯平出任联储局主席后美国的货币政策亦同样极度宽松。2006年开始中美国楼市进入回落期，即美国土地不再吸收新增货币、形成全球资源价格上升及美元汇价贬值。
　　1990年中国人民收入占全国GDP的55%。1997年亚洲金融风暴出现到2007年10月金融海啸出现前是中国经济最快速增长期，但人民收入占全国GDP反由53%降至40%，2009年才略为回升到42%左右。即1997年到2007年这段日子中国GDP虽然快速增长，但国民收入增长率大大落后于GDP增长率。这段日子资方所占分配比例不断上升，劳方所占分配比例不断下降，财富分配不均形成仇富心态。

　　最高人民法院批评国际机构操纵我国股市事件
　　最高人民法院副院长奚晓明4日在第一届上证法治论坛上表示，最高人民法院将对证券市场所发生的虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法行为尽快作出民事赔偿司法解释，完善资本市场民事侵权责任制度。他还不点名批评了某机构对我国资本市场翻手为云、覆手为雨的行为。
　　证券市场已发生质的变化
　　奚晓明说，新中国的证券市场从无到有、从小到大，在20年间走完了发达国家要上百年时间所走过的路程，取得了举世瞩目的成就，尤其是近五六年以来，随着高风险证券公司的处置、股权分置改革、发行制度逐步市场化、中小板和创业板的设立、融资融券和股指期货交易的开启等重大措施的实施和完成，我国的证券市场发生了质的变化。
　　这些变化不仅表现在市场容量和总市值、直接融资规模均跃居世界前列，为国家资本保值增值以及为国有控股企业发展壮大提供完备的市场化平台，而且表现在为配合国家有关国有资本有进有退和引导鼓励民营资本进入相关领域政策提供一个市场的平台，为中小创新型企业的发展提供了直接融资的渠道，还将为我国实体经济总量进一步壮大，为筹集社会资金、优化资源配置、价格发现提供竞争的机制和舞台。更重要的是，证券市场走进了亿万家庭，担负着为国民提供分享我国改革开放30多年来经济高速增长所带来的社会成果的重任。
　　奚晓明认为，我国资本市场所发生的这些显著变化是与资本市场法律体系的建立和逐步完善分不开的。证券法颁布实行标志着我国证券市场进入了法制化、规范化发展的轨道，证券法和公司法的修订出台、物权法和侵权法的颁行，以及大量的证券监管部门规章和市场规则，构成了我国统一的比较完备的证券市场法律体系。这些重大而显著的变化说明我国证券市场逐步向成熟市场迈进。
　　为市场创新发展提供司法保障
　　奚晓明表示，过去20年里，人民法院通过民商审判、刑事审判、行政审判，对证券市场创新和发展提供了司法保障和司法引导。近几年，最高人民法院就金融领域和资本市场颁布了一系列的司法解释和司法政策，出台了证券公司风险处置和上市公司破产办法等。2003年，在当时的法律条件下，最高法院通过对银广夏、东方电子等典型案例的审判，追究了侵权人、行为人的民事责任，保护了广大中小投资者的合法权益。通过追究侵权民事责任，从经济方面提高了违法犯罪的成本，对遏制市场各种违法行为的发生具有明显的作用。
　　他介绍说，2004年以来，全国法院配合证券监管机构，积极参与了对证券公司综合治理工作，在当时缺乏明确法律规定和实践经验的情况下，妥善处理了证券公司关闭及破产过程中的一些特殊问题，受理了近30家证券公司破产案件，为规范、防范和化解金融风险，彻底解决这些证券公司退出市场的问题作出了贡献。
　　在这一过程中，相关部门共同研究，采取对策，既妥善化解了风险，也兼顾了各方利益和关系主体的权益。对涉及证券登记结算公司、证券和期货交易所的纠纷案件，为统一司法标准和维护市场的稳定，最高法院确立了司法集中管辖的原则。
　　20年来，全国各级人民法院审理了包括债券发行与成交、国债回购、上市公司股权转让、委托投资理财、证券公司和上市公司破产重整、虚假陈述和内幕交易等大量的民事纠纷案件，审理了非法集资、诈骗、操纵市场内部交易和虚假财务报告等刑事犯罪案件。审理了一些不服处罚，以及其他主体起诉监管机构不作为的案件，执行和监督行政机关的依法行政行为，对资本市场的健康发展起到了重要作用。
　　完善投资者司法保护机制
　　奚晓明表示，不久前，十七届五中全会通过的十二五规划建议，既为我国资本市场今后发展提出了明确的方向，也为人民法院对今后资本市场的司法行为提供了更高的要求，核心是要加快完善投资者的司法保护机制。追究证券市场侵犯投资者权益行为人的民事赔偿责任已是资本市场刻不容缓的重大课题。
　　他说，最高人民法院将根据物权法、侵权责任法、证券法、公司法的规定，对证券市场所发生的虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法行为尽快作出民事赔偿司法解释，就证券市场对特定投资者发生的侵权行为也要进行深入研究，从而完善资本市场民事侵权责任制度。同时，将根据资本市场的实际情况，分别就证券交易和上市公司收购、委托投资理财等领域合同行为进行研究，适时出台相关司法政策，建立和完善经济领域合同责任的司法制度。对市场形成进行规制，并要求证券市场更加健康。
　　奚晓明表示，为了保证涉及监管刑事案件的质量和处罚尺度，促进证券监管机构依法打击证券市场违法行为，维护正常的监管秩序，保护投资者的合法权益，最高人民法院正在制定审理行政处罚案件有关问题的司法解释。
　　例如近期发生的某机构对我国资本市场翻手为云、覆手为雨的行为，这种行为将使我们的资本市场不会成为强大的市场，亿万投资人不仅不能分享到改革开放经济高速发展所带来的成果，甚至面临巨大的损失。他表示，内部交易和操纵市场是资本市场典型的利用信息不对称，对所有投资者的欺诈行为。最近，国务院转发了五部委联合打击内幕交易的通知，最高人民法院也将积极就推进资本市场发生的操纵市场、内幕交易和虚假财务报告等刑事犯罪行为的有关行为的认定和量刑提高具体的标准，以诉讼的方式遏制证券市场的违法行为。