忧的是佣金下滑，经纪业务赚钱越来越难，喜的是新股发行一家接着一家，投行业务赚得盆满钵满。

　　两相分化之下，一直稳稳占据券商业绩大半壁江山的经纪业务收入占比缩水，而投行业务异军突起，部分券商过半收入来自承销保荐——这在以往的券商行业难以见到。

　　始于2005年的股权分置改革，为证券行业带来了制度红利，券业由此进入黄金时期，依托于经纪、自营及承销等传统业务的规模扩张，行业的盈利能力呈跨越式增长。彼时，营业网点仍处于严格管制状态，但投资需求急剧膨胀，由此催生了经纪业务的卖方市场，经纪业务成为暴利业务，券商行业一个显著的经营特征为“得经纪者得天下”。

　　但随着时间的推移，事情已经起变化。国泰君安分析师梁静认为，随着限售股解禁完毕，股改带来的制度红利行将消失；但随着管制和竞争的快速市场化以及有效需求的释放显著放缓，经纪业务已由卖方市场转向买方市场，尽管依托于市场结构优化和制度创新，以经纪为核心的传统业务仍可能持续增长，甚至不排除爆发性增长的可能，但传统业务成长性最好的时期已一去不复返，他们已无法承载行业未来发展之重。而惨烈的佣金战只不过是这些内在逻辑的外在表现。

　　在经纪业务原有打法不能持续之下，依然靠天吃饭的券商被迫调整步伐，而投行业务的诱惑更是刺激券业优化收入结构。

　　长江证券（000783）统计数据显示，2010年前三季度，上市券商整体佣金收入同比减少了31.25%，由于投行、资产管理业务收入的增长，佣金收入占营业收入的比重由2009年同期的66.17%下降至52.5%，同时，投行业务由2009年的3.98%上升至12.31%。

　　一些发展步伐较快的券商更是异军突起，数据显示，在已公布承销收入占比的中报数据中，平安证券今年上半年的承销业务净收入占到了公司营业收入67.33%的比重，国金证券（600109）的这一数字高达49.31%，第一创业证券则为44.6%。而在2009年的年报里，承销收入占比最高的为瑞银证券的50.26%，平安证券的占比仅为35%，国金证券为10%。

　　上述变化加上自营收入保持稳定，债券类自营资产的收入贡献比重增加，利息净收入也由于债券投资比重的增加达到10.2%的收入贡献，券商盈利模式正趋于稳定。结构优化之下，非经纪类业务收入增添了券商收入的增长源，更有助于提升行业长期投资价值。

　　不过，从境外证券行业的发展历史来看，仅仅依靠经纪业务和承销业务仍然并非是行业发展长久之计，创新业务未来对业绩贡献的比重必将日渐增长，成为行业成长的引擎。创新兴起的标志是资产管理、并购咨询、融资融券以及直接投资等多项创新业务的快速发展和齐头并进。对市场而言，创新能够提供多元化的投融资选择，极大地唤醒潜在的投融资需求；对于券商而言，则可利用杠杆和金融衍生工具，改变经营模式，回归现代投资（000900）银行的本源。但诸多创新项目尚难以支撑大局。

　　梁静认为，证券行业由规模驱动到创新驱动的转型已经开始，转型必然伴随着行业成长性的骤然缺失和资本回报率的持续下滑以及由此而导致的行业的重新洗牌，这将是一个痛苦的过程。但也唯有如此，才能涅槃重生。