政策急剧转向

　　今年一季度开始，新兴市场通货膨胀初现端倪。国内食品价格在今年2月超越2009年高点，决策层开始部署收紧政策，管理通胀预期。但是，由于3-6月食品价格走势平稳，而整体工业数据趋于疲弱，双底衰退预期5月开始抬头，保增长的声音开始高于防通胀。事实上，相当多的重量级经济学家直至9月仍然认为无迫切性的加息需要。

　　市场走势总是难以预料。7月开始，俄罗斯平原一场大火拉开了农产品价格飙升的序幕，历来走势相对平稳的粮食作物率先启动，小麦期货7、8月间价格飙升近一倍。此后，在天气因素和美国量化宽松美元下跌推动下，农产品价格开始全面大幅上扬，各类农产品相继发力，CRB农业指数自7月1日的3905.66点飙升至11月初的5862.55点，涨幅超过50%，棉花期价飙升一倍创140年新高，原糖期货最大涨幅近150%。国内方面，农产品期、现货价格同样出现多个品种价格创历史新高的局面。

　　在农产品价格推动下，近月CPI开始飙升，远远高于原定的3%目标，而在美国QE2推动下，外汇占款急升，热钱流入明显加速，投资者普遍预期通胀未来将进一步加速。10月CPI数据出台后，政策声音急剧转向，从紧论明显压倒双底衰退论，政策层面此后也是重拳频出，严厉程度超出市场预期。从管理通胀预期到保增长再到货币政策从紧，政策的连续转折也使得市场从二季度开始一波三折，走势跌宕起伏。

　　调控成效初显

　　经过连续的政策打压之后，物价连续上涨的势头受到明显遏制。11月，棉花、原糖等前期涨势最为凶猛的国际期货价格普遍急跌，原糖曾连续两个交易日创下有史以来最大跌幅；国内方面，聚乙烯最多下跌36%，棉花期价下跌30%，橡胶下跌25%，白糖下跌20%。商务部最新公布的本周食用农产品价格和生产资料价格双双回落，其中，前期涨幅最大的蔬菜价格周环比下降5.9%，降幅扩大3.3个百分点。

　　此外，需要关注的是，国内工业产品尤其是化工、建材等产品的上涨更多的是受到国内节能减排、限电限产的影响，近期走势明显强于国际市场。近一时期，由于美国等成熟市场国家经济相对低迷，国际原材料价格、工业产品走势明显落后于农产品，于是我们看到以农产品价格为主的中国CPI屡创近期新高，而以工业产品、服务价格为主的美国CPI连续下跌，美国核心通胀上月更是创下有纪录以来新低。由于工业产品价格国际、国内联动性更强，而年内节能减排目标达成，短期供应紧张将极大缓解。在上述背景之下，11月CPI增速可能将成为较长时期内的高点。

　　资金紧张局面缓解

　　近一段时间，由于存款准备金上缴和年末因素叠加共同推动，银行拆息连续飙升，截至周四，一周拆息已经突破3%，连续三个交易日创年度新高，资金紧张情况已经超越6月初农行IPO前后。当时，资金的极度紧张同样造成市场的急跌。

　　但是，资金紧张局面已是强弩之末。一方面，投资者预期中央经济工作会议之前，市场将迎来一段政策平静期，调控继续加码可能不大；另一方面，新增约1万亿元规模的财政存款以及10月份差别准备金率的到期，有望使12月份商业银行超储率由11月的1.2%强劲反弹至约2.8%，市场资金价格有望急剧回落。今年以来，市场走势与银行拆息形成明显负相关关系，拆息见顶，有可能意味着市场将迎来阶段性的建仓机会。