叶檀：按照央行的主意 明年需要的不是加息
　　在《中国金融》第二十四期上，央行官员朱微亮与吴晓光发表了题为《利差管理的经济含义》一文。
　　利差管理是寻找控制流动性的第三条道路。所谓利差法，即控制利息收入和利息支出的差额，其中包括存贷款利差管理、长短期利差管理、存款利率上下限区间或者贷款利率上下限区间管理、政策性金融机构与商业银行利差管理等多个方面，既不是加息等价格手段，也不是上调存款准备金率等数量手段。
　　央行官员最近发表的一系列言论，充分地发挥了金融官员云山雾罩的特色，大概像格林斯潘一样，是为了防止市场兴风作浪。此处利差管理也一样。难道我们没有动用利差管理法吗？我国银行收益90%来自于存贷款利差，实在是将利差管理发挥到极致，充分地让银行实现了无风险盈利。
　　通读全文，你会发现作者真正想表述的是，放开利率市场化的权限，让央行拥有比目前更大的利率制定权。以往的利率管制是集中资源大干快上、高速投资的经济模式所必须，而现在随着中国经济结构的调整，以往的利率定价模式已经不符合市场所需，但又不可能一步改革到位，彻底实现市场定价，因此需要走中间道路，比以往的非市场化更市场一步，比彻底的市场化有所控制，这样才能实现软着陆下的经济结构调整。
　　最近，央行行长周小川在各个场合大谈特谈利率市场化：12月15日，在北京大学专门讨论了 十二五规划建议中关于金融部分，第一句话就是 建立逆周期的宏观审慎管理框架；12月17日选择第二句话逐步推进利率市场化。总体而言，是中国金融机构改革至今，已经形成了一定条件的硬约束，可以扩大利率市场化的范围。换句话说，就是可以实现更灵活的利差管理法。
　　这样的表达方式在中文的特殊语境下很清晰，但在市场的语境下解释起来实在成本过高。这不，《华尔街日报》中文网作了个摘要，标题竟然是《央行官员：加息可能阻碍中国经济软着陆》，基本属于驴唇不对马嘴，但这一摘要内容出口转内销，到处流传，这些估计会让央行官员哭笑不得。
　　目前中国经济中存在一系列的两难处境，加息担心影响软着陆，会引发热钱流入，银行资金较紧，但社会资金泛滥，为前途未卜的房地产提供了源源不断的资金。
　　可以设想一下，如果商业银行不停止向房地产市场贷款，按照信托成本和民间资金成本，所获收益在20%以上，可谓一本万利。银行向房地产商与房地产投资者张开钱袋，不过代价是付出高息，搭上你未来数十年的生活质量。
　　目前的货币政策确实动辄得咎，监管层为力保全年信贷红线不失。据悉，为了防止全年信贷突破7.5万亿元，监管层暂停固定资产贷款，以防止经济过热。对于监管层的能力不必怀疑，如果到了7.5万亿元的关口，只要一声令下禁止各家银行放贷就能守住红线。但保得住红线，不一定意味着信用泡沫变小。事实上，我们的信用泡沫一直在上升，银行的信贷收缩成为民间资金活跃的背景，各种各样暗度陈仓的手段层出不穷。
　　银行为规避检查将资产纳入表外，为做大资产规模互相购买资产，真是兄弟情深。据统计，2009年我国的信贷规模是9.6万亿元，而影子银行体系的规模在2万亿元以上。在表外资产银信通等产品受限时，直接委托给信托公司赚取手续费，而在信托受到监管时，则通过消费信贷等暗度陈仓，促进内需政府总是鼓励的吧。
　　这真是一场累死人的猫捉老鼠的游戏。这还不算完，这里在收紧信贷，那边以其他开工发放的资金源源不断。以债券为例，我国业已进入债券市场大发展的时代，根据中国结算公司11月的数据，11月的债券发行量合计达到6130.33亿元，本年总计91804.88亿元，超过货币大量发行的2009年86474.71亿元的规模。其中记账式和储蓄国债30106.48亿元，其他的债券都可以直接转换成购买力。谁说中国信贷紧，信用泡沫就小了？只会比去年大。央行其实在暗中扩大银行的资产规模，扩大社会流动性。
　　面对银行与货币政策的困境，央行的办法就是利差管理，不必由央行宣布加息，只要控制住银行间隔夜拆借利率，任由商业银行提高贷款利率浮动上限即可。既不兴师动众，银行有了稳定的生财之道，经济热度也会下降，而市场化利率也朝前推进了一步。
　　按照央行的主意，明年需要的不是加息，而是扩大银行的自主利率浮动区间。

　　谢国忠：打击通胀停在嘴上 不加息源于维护国企
　　美国、欧洲和中国仍在希望，不用太大动作即能稳定当前局势，希望通过拖延来解决诸多难题。这种做法正推动通胀至一个新的高度。有些危机难以避免
　　21世纪的第一个十年即将过去，金融市场已经准备好收尾了。未来两个星期，交易量会很低，交易员们会去度假，不是去滑雪，就是去暖和点的地方。无疑，2010年是宏观消息主导的一年。大部分时间，市场踩着宏观消息的节拍起伏。这一年结束时，美联储重申量化宽松政策，美国国会通过了一项庞大的财政刺激法案；中国在探讨如何抑制通胀，却坚持不加息；欧洲还在主权债危机中苦苦挣扎。这些事件的意味，将在很大程度上决定2011年的走势。
　　美国仍在不遗余力地进行财政和货币刺激，以解决经济困境：高失业，高负债，及庞大的财政和贸易赤字。这种做法的理由，是只要经济维持下去，问题会越变越小。这种观点认为，经济出问题，就像汽车抛锚。如果有人帮着推汽车，直到它自己打着火，问题将不复存在了。过去二十年中，人们都这么想，正是如此才导致了2008年的危机。让问题不断累积，直到最后汽车根本无法启动。前两年的大规模刺激手段效果不佳，美国人的反应是采用更多的刺激。这将导致另一场危机，也许就在未来这几年。
　　美国财政刺激的目的显而易见，就是想让奥巴马能在2012年连任。他们当然有可能达到目的。但如果要让美国经济能比较体面，令奥巴马得以连任，就需要有三个条件：新兴经济体继续通胀，维持了美国的出口；欧洲的主权债务危机支撑了美元的价值，抵销美联储的量化宽松；原油价格不会飙升，以减少美国刺激政策的效果。
　　但事情也可能不朝这些方向发展。今年12月，市场最重要的变化，是美国国债收益率上升了100个基点，国际原油价格超过了90美元/桶。这样的两个水平还不足以引发另一场危机。历史上平均的10年期国债收益率接近6%，目前是3.4%，还比较低。2008年，石油价格曾飙升至150美元/桶。只要国债收益率没超过历史平均水平，油价还没到2008年的高点，美联储还不至于惊慌。
　　不过，上述两种情况还是有可能在明年发生的。市场逐渐倾向于认为，美联储的真正目的是用货币化手段洗掉美国的债务。在这种情况下，美联储在鼓励美国政府，企业和家庭在短期内重新融资，而且不必担忧长期利率，因为即便美国国债市场崩盘，美联储也不会改变政策。但如果美元发生危机，美联储有可能改变政策，因为这意味着恶性通货膨胀。外国持有的美国国债依然数量巨大。如果外国投资者抛售美国国债，逃离美元，美联储大概没有胆量像1998年俄罗斯做的那样--通过恶性通胀违约。
　　美元得到了欧洲主权债务危机的支撑。2011年，欧洲很可能解决不了危机。如此一来，美元将得到支撑。美联储可能会实行第三轮、第四轮甚至更多的量化宽松政策，而不用担心后果。
　　美联储的理想状况是，美元逐步贬值，以反映美国的高通胀，及短期利率大大低于通胀率，也即负实际利率。如果美联储能在将5%的负实际利率保持十年，美国的负债可减少40%，会回到历史平均的水平上。
　　但是，如果欧洲能找到一个解决其主权危机的方案，例如，把救助基金增加一倍，美元有可能大幅贬值。石油价格将因此飙升。这对美国消费者来说，相当于加税，会抵销刚通过的财政刺激的效果。一旦美联储觉的其政策弊大于利，它可能改变政策。
　　欧洲需要清晰地说出其解决欧元区主权债务危机的做法。欧洲急需一个类似于美国联邦破产法第11章这样的机制(第11章重组的根本目的是拯救企业，使企业摆脱无力偿债的困境，重新恢复生机和活力。按照第11章的要求，企业将凭借未来收益支付部分或全部债务，而不是通过出售财产来支付。为此，第11章规定了一系列支持破产公司的条款，以增加其持续经营的可能性。债权人收回资金的努力被中止了，债务人企业将停止支付本金和利息，直到重组计划付诸实施。)。这个方法的症结在于债主们是否愿意放弃部分债权。由于欧洲银行，尤其是法国、德国和瑞士的银行持有大量主权债务危机国的债权，让它们放弃分债权可能引银行业危机。因此，欧元区必须同时解决上述两个问题。
　　欧元区比美国和日本都要健康。它的国际收支良好，国家和家庭债务水平要比英美低。虽然作出决定的速度慢，但它最终还是会做出决定。我很乐观地认为，欧元区债务危机会在2011年得到解决，如此一来，美元会遭受可怕的打击。
　　中国正嚷嚷要打击通胀，但暂时看起来，所谓的打击也只是嘴巴上说说。最近央行上调存款准备金率，即是为了展示决心。但央行在出售央票时不太顺。上调准备金率更像是央票替代品，只是更便宜些，而不是打击通胀的新手段。显然，这种数量型政策不太有效。银行系统外的信贷扩张弥补了系统内的收缩。令人费解的是，为何中国没有意识到这一点，改用利率政策呢。
　　通胀数据统计的准确性存疑，令市场怀疑中国解决问题的决心。如果遏制通胀只是嘴上说说，其目的恐怕是为想让价格上升，抵销过去货币增长，同时不至于让债务人受苦，因为负债的主要是国有企业。
　　美国、欧洲和中国的事情说明，三大经济体仍在试图蒙混过关，也即，不用太大动作即能稳定当前局势，并希望通过拖延来解决诸多难题。这种做法正推动通胀至一个新的高度。全球经济过渡到高通胀之路不可能一帆风顺，有些危机不可避免。