投资逻辑：

　　煤炭业务以内贸为主，来自于货主的竞争将加剧：公司内贸煤炭运输收入占总收入的29%，90%的内贸煤运量有年度合同锁定运量和运价，未来增长依赖于运量的增加。但考虑到未来货主的运力扩张，公司面临的竞争也将加剧，市场份额以及议价能力有下降的风险。国内原油运输市场份额第一，运力增速减缓：公司拥有全国最大的内贸原油运输船队，市场份额稳占全国的60%。内贸原油运输是直接由交通部定价定量，未来运量增长将与公司内贸原油运力匹配。公司原油运力的大幅扩张在2011年将基本完成，后续增速将有所减缓。

　　原油运输业务：预计公司VLCC船队在十二五期间将增加至16-18条，运力复合增长率约为8%。我们认为明年原油油轮供需情况恶化，运价在今年的基础上小幅下跌，预计公司远洋原油运输业务的盈利在运量增加的情况下将与今年基本持平。

　　低风险策略进军外贸散货市场：公司远洋散货船队(主要为VLOC)在2012年底将占整体散货运力的50%。未来VLOC船舶以与货主签订长期合同获得固定回报的运营方式为主，不受未来运价波动的影响。公司未来内外贸的散货船队也将主要用这种与货主合作的策略扩张运力。

　　盈利预测及估值：

　　我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.58、0.64和0.83元，2010-2012年净利润复合增长率为20.3%，对应2010/11年PE分别为17.9和16.1倍，预计2010年股息率为2%。

　　投资建议：

　　由于公司大部分业务均有COA锁定运价及运量，因此公司的业绩弹性将是国内航运公司里最小的。油轮及干散货船型供需关系恶化，预计明年远洋散货和油品运输价格将在今年的基础上持平或小幅下跌，公司盈利的大幅好转仍需等待，目前估值处于合理区间，维持“持有”评级。

　　风险：

　　明年沿海煤运COA合同运价价格高于预期；VLCC运价持续在盈亏平衡点以下，拆解大量增加使供需改善