品牌零售扩张稳健，短期继续挖掘北方市场。希努尔以直营店和加盟店为主要销售渠道，目前在北方市场具有明显的竞争优势，在山东、河北、河南、山西四省的男装市场占有率居于第一位，分别为43%、25%、22%和16%。截至2010年上半年，公司共有18家直营店和569家加盟店；我们判断三季度公司新开了9家直营店，加盟店新增不多。较业内可比公司来看，仍有充分扩张空间。从业内对比来，希努尔较报喜鸟、中国利郎仍有较大差距，但由于仍在成长期，所以增速相对要快。公司在招股书中披露的目标是：计划新开10家旗舰店、36家直营店(建设期均为1年)，每年新增50-100家加盟店，到2012年达到800家店铺，品牌零售额达到12亿。

　　我们认为，相较业内上市公司来看，希努尔的经营策略偏重于“循序渐进、稳扎稳打”，店铺扩张较为稳健和谨慎，上市之前每年店铺扩张速度在5%左右，今年上半年提升到10%；公司没有经历过大举扩张又大量关店的情况，未来也不会走这一路线，在开店上稳妥斟酌。根据我们的了解，公司在今年三、四季度开店步伐稳健，一方面是因为公司的临时控制整合，公司在做整体店面陈列和形象提升、产品结构调整等系统性工作；另一方面是因为四季度是公司的销售旺季，如果新开店会消耗大量人力、物力在店铺装修上，所以公司一般在春夏淡季进行装修。因此，我们也有理由认为，明年一二季度，公司店铺增速会略有提升。

　　此外，公司募集资金为6.74亿元，其中：2300万元用于公司在建项目——高密希努尔男装专卖店项目、2000万元偿还建行诸城支行的银行贷款、8000万元补充流动资金，这就意味着还剩余5.51亿元超募资金。根据公司一直专注正装专注服装业的历史，我们认为公司将这笔资金全部用于营销终端。超募资金有利于财务费用的降低，同时超募资金将在一定程度上加快公司开店步伐。

　　业绩增长来源于稳健战略。我们认为，未来3-5年服装消费需求将维持稳定增长趋势，品牌服装年均增速保持在25%-30%，并且未来仍将维持至少10年增长的黄金时期。公司每年举行两次大型的订货会，春夏订货会大约在每年度的10月底或11月初举行，秋冬订货会一般在每年度的3月底或4月初举行。两次订货会合计约占全年销售收入的65%，而春夏产品订货会金额又占到全年两次订货会金额的40-45%。我们判断，公司2011年春夏产品订货会金额大概增长了20-30%，单价大概提高10%。我们预计2010年收入可增加至10亿元，收入增速在20%-25%，净利润增速在30%-35%。根据公司披露的业绩情况，我们下调2010业绩预测到0.72元，上调2011年业绩至1元，调整2012年业绩为1.42元。考虑到新股的因素、公司未来的两年增速均超过35%，以及品牌服装的稀缺性，我们考虑给予2011年35倍PE，未来一年目标价为35元，首次给予“买入”评级。