做市商制度起源于20世纪60年代美国证券柜台交易市场。目前全球前十大交易所中有八家均在不同程度上采用了做市商交易制度，全球主要的场外交易市场都实行了做市商制度。这一现象充分说明了做市商制度在场外交易市场中所具有的独特功能。做市商制度能有效地保持市场的流动性，促成市场大宗交易并维护市场的稳定性，有利于市场有效性的提高和股权推介，并且能够适应场外交易市场的特点。

　　一、做市商制度提高市场流动性的机理分析

　　Demsetz早在1968年就提出做市商制度能有效提高市场的流动性。由于交易指令流的不确定性，证券的供求双方在时间和数量上很难达到一致，使市场不可能在同一时点上出清所有的买卖交易指令，这就需要能够提供即时交易服务的独立市场参与者——做市商，其功能即在于通过设立买卖报价提供即时性服务，以出清所有满足价格要求的交易指令，保证交易的即时性和证券价格的连续性。做市商可以通过平衡市场供求关系，使买卖订单成交率提高，从而提高市场流动性。

　　（一）调节供求关系提高市场流动性

　　从宏观上来说，场外交易市场相对于主板市场，投资风险较高，投资者规模较小，市场流动性较低。市场若采取竞价或协商定价交易制度，股权供求状况主要由买卖双方报出的限价订单来体现，买卖订单极易出现不均衡的状况，致使供求关系失衡，市场将会出现订单交易不完全，甚至使市场交易处于中断状态。而有做市商参与的市场，做市商可进行股权买卖，并且在各种市场条件下向投资者提供双向报价，投资者可以按照做市商的报价随时买进或卖出，不会出现买卖双方的供需不平衡而导致的交易中断，这就降低了买卖指令的执行风险，有效提高了市场的流动性。

　　从微观上来说，场外交易市场采取竞价交易，买卖双方提交的限价订单在时间跨度上、数量上不匹配，订单不能按照投资者意愿进行成交，市场交易不能流畅进行，影响流动性。在做市商参与的市场，做市商承担为股权做市的职责，市场买卖双方的交易对手都是做市商，即使出现买卖订单不在一个时间跨度上，或者数量上订单不一致，只要做市商持有相应的股权和资金，在做市商合理报价范围内的买卖订单都能完成交易，保持股权的流动性。

　　（二）提振投资者信心，促进交易，提高流动性

　　一方面，做市商具有资产定价的专业优势，而且一般来说每一家做市商都仅做市几只股权，对所做市股权的分析、挖掘和估值能够达到比较深入的地步，从而为市场交易直接提供股权价格的参考，使投资者弥补了自己较弱的价格分析能力；同时，只有素质好的企业才能吸引更多更优秀的做市商为其做市。

　　另一方面，做市商作为专业的投资者，投资其做市的企业，对股权起到了一定的推介作用，对投资者来说具有一定的引导作用。投资者认为专业性投资机构认同企业的投资价值，自己投资风险较小，提升了投资信心，促进投资者交易，从而使市场保持良好的流动性。

　　二、基于天交所与新三板比较的实证分析

　　从实证方面看，衡量流动性的方法和指标有多种，其中重要的指标之一即是指令买卖价差，差价越小则市场的流动性越高。实证研究中经常采用“有效价差”这一指标，用公式可以表示为：ES＝|P－M|，式中ES表示有效价差，P代表成交价格，M代表指令提交时买卖价差的中点值。有效价差反映了指令执行的平均价格和指令提交时买卖价差的中点之间的差额。根据这一公式，英国的ITG集团于2004年发布了一个研究报告，采用2003年9月1日至11月28日的交易数据，对伦敦证券市场的有效价差进行了实证研究。报告发现注册做市商对市场的主要影响之一，即是使得指令簿的平均价差从原先的1.78%下降为1.07%，下降了39.9%。这一研究从实证上证明了做市商制度有利于提高市场的流动性。

　　鉴于场外交易市场相对主板风险较高，投资人队伍单薄，长期股权投资理念尚不成熟，天交所市场成立伊始就采取做市商为主的交易制度。本文采用新三板和天交所2010年前三季度的市场数据，以季度为区间对数据进行截取，选取市场总股本、流通股本、成交量、成交金额和成交次数等指标，分析各指标的变化情况并进行比较，以直观地体现做市商制度对市场流动性的作用。

　　（一）市场规模比较

　　新三板成立于2006年1月，至今已有近5年的时间，而天交所市场起步于2008年10月，虽然起步较晚，但发展势头较好。

　　（二）市场流动性比较

　　市场流动性取决于股权交易活跃程度，在等规模流通盘的基础上，股权交易活跃，成交量大、成交额大、成交笔数多、换手率高，则市场具有较好的流动性。

　　1．股权流动性比较。在市场流通盘相当的情况下，成交量越大，代表股权流动性越高。

　　根据上面分析可知，2010年，新三板和天交所市场均处于稳步发展阶段，市场流通盘有序扩大，但天交所市场流通股规模始终小于新三板。在成交量方面，折线图趋势明显，天交所市场成交量一直高于新三板市场，并且有加速增长的趋势，而新三板市场在二季度以后成交量有所萎缩。这一结果充分体现出，做市商制度在天交所市场对活跃市场、提高股权流动性方面起到的重要作用；反之，新三板市场在没有做市商制度的情况下，市场股权成交量增长较慢，并且进入三季度后，还有下降的趋势。

　　2．资金流动性比较。市场资金流动性体现于成交金额和成交次数，在成交均价相当的情况下，成交金额越大，成交次数越多，表明市场资金的流动性越强。

　　由上图分析，在一季度到二季度之间，新三板市场成交金额略高于天交所市场，主要是由于在成交量相当的情况下，新三板市场市盈率较高，成交均价高于天交所市场较多所致。新三板市场前三季度成交均价为5.33元（根据交易软件统计计算），天交所成交均价为2.48元。随着天交所成交量的加速增长，成交金额也迅速扩大，远超于新三板市场。在成交次数上，根据图3所示，结果很明显，天交所市场成交次数数倍于新三板，并且增长趋势加速，带动市场成交量和成交金额加速增长。因此在做市商制度的作用下，天交所市场资金流动性要强于新三板市场。

　　三、结论与启示

　　根据上述数据和图形分析，在市场规模确定的前提下，实行做市商制度的天交所市场，市场流动性明显高于以协商定价交易制度为主的新三板市场，表明做市商制度在活跃市场、提高市场流动性上发挥了重要作用。

　　本文从实证角度分析了做市商制度是提高场外交易市场流动性的重要途径之一，同时做市商制度在场外交易市场中还具有其他几项重要功能：有利于大宗交易完成和维护市场的稳定、有利于市场有效性的提高和证券的推介、有利于场外交易市场的运作等。这也正是做市商制度成为全球大多数资本市场共同选择的交易制度的原因所在。我国在建设多层次资本市场的过程中，应借鉴国外先进经验，在天交所市场率先引进做市商制度的基础上，逐步完善场外交易市场的制度建设，确定做市商制度作为场外交易市场的重要组成部分，使之在场外交易市场的建设中贡献更大的力量。

　　（作者单位：天津股权交易所）