文章全文如下：

　　“那只不过是希腊危机”，“那只不过是希腊和爱尔兰的危机”，人们曾经那样以为，可是现在不行了，因为这显然已经是一场欧元区的危机。要对付它，比通常料想的既更容易，又更困难。

　　这场危机的经济学道理相当简单。希腊的财政有问题；爱尔兰的银行业有问题；葡萄牙的私债市场有问题；西班牙在上述三方面都有问题。尽管细节各异，结论是一样的：这几个国家都得经受痛苦的削减开支的过程。

　　要抵消紧缩政策的副作用，通常的办法是把国内减支和本币贬值结合起来。贬值会增强出口竞争力，也就是拿外需来补内需。

　　但是，这几个国家都是欧元区国家，它们没有独立的本币可以贬值，所以它们只能用内部贬值来代替外部贬值。它们必须削减工资、退休金和其他成本，以增加出口竞争力，达到扩大外需的效果。

　　其实，这几个危机国家勒紧裤腰带的决心是不小的。但是有一个经济变量并没有随着其他变量的调整而改变，那就是公私部门的债务。政府累积债务的账面价值并未改变，银行债务—除了欠普通债权人(junior creditors)的一些债务以外，也基本没变。

　　就是这个简单的事实使内部贬值策略陷入自相矛盾的境地：越是削减工资和其他成本，累积债务的负担就相对越重。债务负担越重，就越是得削减公共开支、增加税收，才能应付政府及其拱卫者(譬如银行)的债务。这反过来要求更多的内部贬值，进一步推高债务负担，如此恶性循环，把经济拖入萧条的泥潭。

　　所以，要令内部贬值策略见效，必须想办法降低债务面值。政府债必须进行重组，银行债必须搞债转股，银行资不抵债时则应注销，按揭债也必须减记。

　　政策制定者不愿意走这条路，这是可以理解的。契约神圣，政府担心失信于金融市场。如果债权人主要来自国外，尤其是外国银行，减记只会连累其他国家。

　　这些顾虑不能说没有道理，但是不应由此得出不合理的结论。出路只有两条：内部贬值或外部贬值。欧洲国家的首脑们必须二选其一。他们一致排除了外部贬值的路子。但内部贬值必然要求债务重组。否认这一点，既没道理，也不合逻辑。

　　债务重组的操作简单明了。政府可以发行一批债权，其面值在现有债务面值上按一定比例打折。债券持有人可以选择，要么坚持按面值兑换手中债券，但到期时间较晚，利率较低；要么接受面值低于现有债券的打折债券，但到期时间较早，利率也高。

　　这不是什么尖端科技，以前就有人搞过。但要搞成功，有三个前提。

　　第一，要向债券持有人保证新债券的安全。这需要有人出来为这批债券担保。20世纪80年代，根据布雷迪计划实施拉美债务重组时，扮演“担保大哥”的是美国财政部。如今，国际货币基金和德国政府可以担起这个责任来。

　　第二，各国必须一致行动。否则，一个国家的重组会提高对其他国家的预期，引起传导现象。

　　最后，由债务重组而遭受亏损的银行，其资产负债表必须得到巩固。这些银行需要经受真正的压力测试，而不是今年早些时候搞的那种官样文章。如果债务重组预示着资本金不足，就得对有关银行债务进行全盘的债转股。如果这还不够，就必须由政府出面对有关银行注入资本。

　　这一条同样需要各国一致行动。一旦银行的资产负债表巩固了，就有可能重组按揭债、银行债和其他私人部门债务而不至于动摇整个金融系统。

　　现在来说说最大的难点：所有这一切都需要坚决的领导。德国的领导人们必须承认，该国银行在欧元区边缘国家债务上的风险敞口很大，情况危急。他们必须让后台老板和选民们相信，动用公共资金为债务重组和银行再注资提供担保是内部贬值策略的必要条件；既然德国敦促其他欧盟国家采取这种策略，它就应该义不容辞地肩负担保的责任。

　　总而言之，欧洲的领导人、尤其是德国的领导人得把后果说得更严重一点，如果不这样做就会大难临头。因为事实就是如此。(皎宇发自美国旧金山)