从今年4月开始，央行在公开市场恢复发行三年期央行票据，累计冻结资金规模达到了1.03万亿，三年期央票成为央行手中可与准备金率相替代的深度对冲工具。但自央行10月份加息后，央票二级市场收益率持续上行，而一级市场发行利率一直未见调整，一二级市场定价严重失衡。一个多月来，三月、一年和三年期央票发行利率与二级市场收益率之间的基差不断拉大，上周，三月期央票一二级市场基差一度升至100个基点以上。央票利差缺口居高不下，一级市场交易商需求极度低迷，央票尤其是长期限品种央票发行难以为继，发行量屡创地量，公开市场几乎丧失了流动性回笼能力，在这样的大背景下，三年期央票的暂停发行实属央行不得已的决定。

　　公开市场工具难以为继之后，市场对于央行未来采取何种货币工具调控市场产生了一定分歧，悲观言论认为近期甚至可能进行“准备金率+基准利率”双料调整，对市场人气造成较大冲击。

　　不过从目前的情况看，短期之内继续进行准备金率调整的可能性不大。目前，商业银行存款准备金率已经创出历史新高，虽然理论上仍有上调空间，但是，经过连续调整之后，一方面需要留给商业银行调整资产负债表的时间，以避免在资本市场和信贷市场上引起较大的震动；另一方面，接近年末以及春节，市场资金呈现紧张趋势，上周，上海银行间拆借市场各期限品种都创出今年以来新高，资金供求的极度紧张导致央行最近几周公开市场操作当中都进行持续的资金投放。在这样的背景之下，继续通过准备金率调整大规模抽离市场资金的可能性不大。

　　需要注意的是，升息主要盯住CPI，而上调存款准备金率主要是针对外汇占款，这两组政策工具与经济数据存在较为一致的对应关系。近一段时间，美元指数大幅反弹，国际资金向美国大量回流，在这样的大背景之下，11月外汇占款数据大大超出预期的可能性不大，这在某种程度上可能也意味着近期调升准备金率可能性不大。

　　此外，利率调升的幅度以及对市场的影响，似乎也不必太过紧张。近一段时间，整个国际市场都面临着利率上行的市场环境，随着美国经济数据的持续向好以及欧洲债务暂告段落，上月末开始，伦敦同业拆借利率LIBOR开始出现持续上行，主要经济体的国债收益率近期也都出现全面上行，本周三美国10年期国债收益率触及3.33%的六个月高位，与10月份达到的低位相比高出1个百分点；日本5年期国债的收益率出现两年来最大升幅；德国的基准借款成本也触及3%。越来越多的投资者预计，从新兴市场开始的这一轮升息周期将很快波及到成熟市场。在这样的背景之下，央行继续升息只是应国际潮流顺水推舟，不会造成国际资金大进大出波及市场。在升息幅度方面，11月国际国内农产品价格有所回升，但粮食价格总体平稳，而升幅最大的棉花、糖并未计入中国CPI权重之中，上月CPI数据超出市场预期可能性不大，央行超预期大幅升息概率偏低。

　　目前资金市场已充分反应升息100个基点以上预期，股市反应也有过度之嫌，一旦政策力度低于市场预期——我们判断这种可能性较大，报复性反弹随时出现。