变革战略效果逐步体现：在外籍专家团队的主导下，今年公司经营资源配置的重点重新回归超市主业并重点推进了门店格式创新、品类优化和培育供应商等工作。前三季度剔除季节和基数因素，公司销售毛利率同比上升1.08%至20.4%，显示新团队所推行的变革措施在二季度以来逐渐显示出其效果，我们相信全年这一数据有望达到历史新高的20.9%左右。

　　净利润增速较慢的主因仍然在于费用率的提升：考虑前三季度外延式扩张速度较慢，并且公司经营重点放在现有门店的升级改造上，16.74%的收入增速也基本符合了市场的预期，但是销售费用与管理费用分别同比增长25.64%和30.29%，均高于收入增速，导致期间费用率比上升1.37%至16.26%，以上吞噬了公司毛利率提升带来的经营收益。费用率的上升主要原因在于去年下半年以来快速开店(湘潭步步高购物广场、永州顺德摩尔、衡阳飞达店等)形成的开设成本和费用摊销，以及近期公司门店改造和品类调整带来的变革成本。我们预期四季度公司仍将维持一定的外延式扩张速度并基本完成对门店的调整，预计全年期间费用率可能在16.5%左右的水平。

　　重点关注费用率趋势，维持“增持”评级：我们相信公司年内能够完成本次战略调整的主要举措，并在2011年重上快速扩张轨道。保守预计明年毛利率能够达到预期的21%左右的水平，如果届时费用率能够下降至15.5%的水平，则能够提升EPS0.16-0.18元左右。所以我们建议投资者重点关注公司变革措施的推进时间表和费用率的变化趋势。

　　综合考虑公司开店规划、CPI、费用率上行等因素，我们对公司2010-2011年的收入预测分别为71.8亿和88.51亿元，分别增长25.4%和23.3%；分别实现EPS0.76和0.94元，对应目前的股价估值分别为34X和27X，略低于本轮上涨后的行业估值水平，我们维持对公司的“增持”评级，目标价28元。