陆志明：警惕美元量化宽松式贬值
　　周三（11月3日），美联储推出一个新的国债收购计划，其目的在于压低长期利率，从而加快美国经济的增长速度。这意味着美国的央行将把数千亿新鲜印制的美元注入到整个世界经济当中。美国国债收购计划的推出，印证了此前业内对美联储将实施量化宽松的预测。
　　量化宽松带来的美元贬值效应对降低美国债务负担水平不无裨益。美国财政部报告显示，预计2010年美国国债余额将达到13.6万亿美元，占GDP的93%。奥巴马政府历来将缩减债务压力作为主要的施政纲领之一，借量化宽松之际，通过通胀贬值降低实际债务负担是一条有效的措施，甚至有国外相关机构预测通过贬值可以降低实际债务负担达5-10%左右。
　　但美联储继续大规模量化宽松，并进一步导致美元贬值，对于中国而言绝非益事。
　　首先，美元量化宽松带来的资金，大部分会通过美国金融投资体系流入收益率更高的新兴市场国家套利。尤其是在目前新兴市场经济国家与传统发达国家处于不同的经济周期之中，加息抑制经济过热成为宏观经济调控主要任务。如何采取措施更为有效地区分外商直接投资和热钱流入成为时下外汇管理政策的焦点。
　　其次，人民币升值是目前国际社会对中国的主要压力之一，然而现实状况却表明中国并不具备快速升值的实际潜质。如果目前人民币不完全盯住美元的情况下，美联储大幅提升美元供应，那么相当于美元加速对人民币贬值，实际效果等同于人民币急剧对美元升值，这对实现提升我国出口产业结构、强化出口产业汇率应对能力、甚至提高中低收入阶层收入水平都有不利影响。
　　第三，量化宽松带来的美国债务负担压力下降实际上意味着债权国要为美国部分债务买单，而中国正是当前美国的主要债权国之一。如果真如市场预计的那样，美联储量化宽松会带来10%不到的债务成本节约，那么对于中国万亿规模的外汇储备将会是一笔不小的损失，况且中国出于避险需求投资于美国国债本身的收益率很低，再加上通胀和美元贬值，那么实际造成的损失规模将是十分巨大的，这一点必须要引起相关部门的关注。
　　□（交通银行发展研究部研究员）（.新.京.报）

　　何修毅：美元崩溃、全球萧条与美国解体？
　　正如作者一年前预料的那样，美联储再次祭出大规模印钞刺激经济的撒手锏，而去年全世界的声音都还在乐观的经济数据下讨论美联储的退出时间，美联储也宣布将适时出售收购的证券，退出刺激政策，而且还象征性地做出上调贴现率、测试逆回购工具等暗示退出程序的做秀举动，安抚了全世界。而我们当时就断言，美联储饮鸩止渴的印钞刺激无法停止，因为我们清楚地知道美国经济究竟发生了什么。到目前为止，美联储实行零利率政策已接近两年，而且还看不到尽头。大家可还记得，在2008年危机高峰时，全球包括美国在内还曾一致讨伐过美联储在2003年前后实施了太长时间的超低利率，而现在呢？不论是幅度和持续时间都远甚于当年。
　　我又想起7月底美国前财政部高官罗伯茨做出美元崩溃并由此引发美国解体的预测。关于美元崩溃，其实有不少人从不同角度做出这样的预测，但是时间久了似乎变成了狼来了的游戏，世界变得麻木。那么美元崩溃这只凶险的狼是否真的存在，如果真的存在，它是短期内到来，还是杞人忧天的遥远的未来呢？
　　其实有些事如果我们知道它的内在逻辑就会知道它的结果，正如我们知道不断膨胀的庞氏骗局最终一定会穿帮一样。美元经济发展到现在已经变成了一种庞氏骗局，在其霸权支撑下，不断地印钞和借新债还旧债来支撑经济，这种发展模式注定要穿帮的。
　　一、美国的印钞刺激无法停止
　　理解美国印钞刺激无法停止的特性，是判断美元后续发展的关键所在。现在全世界整天围绕着美国发布的经济数据上窜下跳，大部分人根本没有搞清危机的内在逻辑，更不清楚美国经济现在处于极端痛苦的两难绝境。
　　美国数十年来的经济透支主要体现在政府部门和个人部门当中，政府透支容易理解，它由财政赤字反映出来，问题相对公开，而个人部门透支因美国政府扭曲的统计方法，被掩盖隐藏了起来，官方体现为个人部门正储蓄率即没有透支，而根据我们的方法计算，从1994-2009年，美国个人部门主要依靠房产泡沫融资支撑的消费透支高达6.72万亿美元，这六万多亿美元基本上就是潜藏在各种金融机构中的隐性坏账，这个规模远远超过各种机构的坏账估计。而且这个数据仅仅是个人部门透支潜藏在企业部门中的隐性坏账，还不包括企业部门自身在垃圾债券市场繁荣背景下的隐性坏账。
　　在此次危机中，隐性坏账刚曝露出数千亿美元就被迅速撒钱堵住，更多的仍潜藏在冰山底下。美国政府通过刺激维持就业，稳住房价，减缓房产强制拍卖，并通过修改会计准则等手段冻结债务，这些措施只能暂时掩盖，将问题大爆发的时间推迟而已。
　　概括地说，美国印钞刺激之所以无法停止，缘于美国经济已经陷入了进退两难的绝境：一、如果后退，即让市场自我收缩，必将陷入巨额坏账陆续暴露的恶性循环，而如此规模的巨额隐性坏账持续引爆，毫无疑问会造成美国经济的崩溃（想想看，仅仅暴露数千亿美元的坏账就引发了2008年级别的金融危机，它不到隐性坏账总额的十分之一）。二是前进，正因为后退很快就是不见底的深渊而不是一场普通的衰退，于是在政治竞争下，在霸权美元的支撑下只得冒死前进。而前进只能依赖持续的经济刺激，而靠印钞刺激的所谓经济增长只能是饮鸩止渴，因为这种刺激不但无法修复导致危机的根本病因---美元霸权导致的过度透支、产业外移和生产力衰弱问题，而且它进一步加重了病症的积累（透支额继续累积）。这就像个长期吸毒过量的病人，在他停食毒品休克时，我们又给它注射了大剂量的毒品一样的效果。刺激一停止，经济仍将重归停滞衰退。而持续性印钞刺激的最终结果必定是恶性通胀，届时美联储被迫大幅收紧政策时，终将暴露大部分透支坏账，更大的经济崩溃也就无法避免了。
　　美国这种两难绝境的隐痛，也正是美国在欧洲开始紧缩财政政策的时候态度迥异的根本原因。
　　无论是前进还是后退，最终结果都将引爆美元泡沫，因此美元崩溃的凶险是真真切切地隐藏在那里，而且这种趋势无法逆转。对于爆发时间，它也不是在遥远的未来，而是很快就可能发生的事情。这就像一棵大树被蚂蚁腐蚀可能历经数年，但是最后摧枯拉朽般的倒塌往往只是瞬间的事情。美国二十多年持续的产业外移、经济透支和隐性坏账累积早就把美元的根基蛀空。如果读者不理解危机的后续发展逻辑，仅仅从这次史无前例的印钞堵漏和零息政策仍无法将其经济拉出泥潭，你也能够直觉到，事情远没有过去。请您记住一个朴素的真理：经济增长、财富创造不是靠印钞票印出来的。
　　对美国这种两难绝境的分析，也可以帮助理解罗伯茨预言美元崩溃时仅仅顺带而过的关键一句话日益严重的经济不景气让美国的债权人意识到该国联邦预算赤字已经大到非狂印钞票不可的地步。
　　当美国开始第一轮大规模印钞时，世界没有警惕心理是正常的，因为那时全世界都在刺激经济，而在此次第二轮大规模印钞后如果还没有引起各国政府的警惕，说明反应有点慢了。当持续个一年半载的印钞刺激后，人们将会发现，经济在吗啡的刺激下再次短暂复苏后，又会重归疲弱，并等待进一步的刺激。如果到那时，我们还不反应过来，可能就太迟了。请人们放心，在后有崩溃深渊的压力下，美联储不印钞刺激到通胀飞速飙升是不会罢手的，外界的压力对于它基本没有实质作用。目前美联储的印钞刺激举动还是明的，今后在世界的重压之下，它很可能会转入暗的，正如2006年美联储停止公布货币供应M3数据一样，暗箱操作，你奈他何？
　　但愿我们的经济学家们能够多分析美元经济的这些基本逻辑，少被美国官方时好时坏的经济数据牵绊住思维，做出应有的早期预警，因为等大家都意识过来时，就没有人能够从美元泡沫中逃得出去了。
　　二、美元崩溃的后果---全球萧条与美国解体？
　　美元崩溃的后果无疑非常严重，美国经济将是空前地大幅衰退，由于严重失业、过度负债和美元全球购买力的大幅丧失，美国消费者的生活水平将严重下滑，社会将会异常动荡。对于罗伯茨预测美元崩溃将导致美国解体的后果，我们也不认为这是天方夜谭，但它受到很多政治因素的影响，因此还是个不确定的概率性事件。
　　从全球来讲，在美元崩溃的诸多严重后果中，有一个基本可以确定，那就是全球性的超级大萧条。全球经济这二十年来的繁荣很大程度上归功于美国的透支及其美元输出通胀，是一种货币信贷膨胀下的虚假繁荣。 在美元霸权体系下，在货币和信贷膨胀环境下，全球有两大普遍错误，一、被动地投资积累美元，全球积累的巨额美元储备，其背后对应的是供应美国透支消费的巨大出口产能，美元购买力大幅丧失后，需求崩溃，这些错误产能将面临清算；二、美元输出通胀背景下对资本商品的错误投资，典型如房产投资，也将在危机时面临清算。而危机和大萧条实际上就是对这些错误投资的清算纠正过程，是无法避免的。
　　在美元崩溃情况下，美国也没有多少危机转嫁空间了，因为全世界同样受到了重创。美国也不大可能发动一场自己主打的战争，即便只是伊拉克或者阿富汗战争那样的规模，因为它的财政状况已经不允许了，自己主打的战争不仅不会给经济带来转机，更会背上沉重负担，加速经济崩溃。但是美国能够做也一定很想做的一件事情，那就是挑拨事端，制造混乱，而自己则凭借发达的军工产业坐山观虎斗，从中渔翁得利。这需要全世界特别是G20的大国们擦亮眼睛，千万不要中了他的挑拨离间伎俩，以免给世界带来更大灾难。
　　三、人民币该怎么办？
　　不仅仅是美国，全世界或多或少都在饮鸩止渴，在就业、选举等各种眼前的政治压力下，各国都在做着短期有益，后遗症无穷的事情，典型的就是不断地刺激、持续宽松的政策以及竞争性货币贬值等等，全球通胀的力量将是前赴后继。以竞争性货币贬值为例，其根源就在于美元供应加速泛滥，全世界的央行陷入了典型的囚徒困境，在没有办法达成集体均衡地对美元升值这条最佳出路时，只能各自为政，进行程度不一的饮鸩止渴，为了对冲被迫印钞买入美元资产，以控制本币升值的速度。例如今年以来，在我国央行减持美国国债的时候，日本和英国等主要债权人仍在增持，韩国巴西等国央行也相继干预外汇市场，印本币买美元，这并不是他们笨得不知道美元的前景，而是在他们的选举政治下，政府亦承受不了短期的巨大经济压力。不过虽然出手干预，这些国家的货币总体上较美元仍有较大的升幅，干预的是升值的速度。
　　那么我们的人民币应该继续盯住美元还是加快与美元脱钩呢？在美元贬值趋势下，与美元脱钩（比如盯住除美元以外的一篮子货币）就是实际上的升值。回答这个问题最核心的出发点还是美元。美元并不是一个价值稳定的锚锭，我们盯住长期贬值的美元，就相当于贱卖我们的产品来补贴美国的消费者，这些产品凝聚了我们的汗水，造成了环境破坏和资源流失。这个基本逻辑相信大家都懂，但是具体到现实中，它有一个矛盾，那就是升值会对出口相关行业造成不小的冲击，这也是人们反对人民币升值的最大理由。
　　是继续盯住美元还是与美元脱钩，要解决的核心问题是区分短期利益和长期利益的关系。如果盯住美元（既包括完全盯住，也包括以美元为主要权重的挂钩），那么在美元持续贬值趋势下，就得不断地印钞买入美元，因此美元储备不断攀升，而人民币投放也相应地大幅增加，造成国内持续性的通胀。盯住美元主要获益有两方面：一、增加了美元储备的纸上财富；二、有利于出口相关行业。不利方面：百姓的劳动收入被长期持续的通胀所耗损。问题在哪里呢？首先在于其中最大的获益部分---美元储备将在美元崩溃时变成一场空，最大问题还不在这，在于供应美国透支消费的巨大出口产能，在美元崩溃时免不了大幅倒闭清算的命运。如果我们持续盯住美元，那么美元的暴跌也意味着我们国内的恶性通胀，届时不得不与美元脱钩时，出口产能的倒闭将是可怕的集中爆发式的，让我们丧失了反应的时间。也就是说盯住美元最终会被证明是一种获益很少却亏了老本的买卖。
　　我国的消费比例太小，主要原因也是盯住美元的汇率机制，百姓的劳动收入被通胀持续耗损，补贴了美国的消费者，那么自身的购买力就不可能真正地提高。是主动地战略转移，还是继续沉迷于毒品式的短暂获益而坐以待毙呢？加快与美元脱钩步伐，可以倒逼出口产能调整转移，为我们今后应对大危机赢得宝贵时间。同时，人民币对外购买力增强，对内也少因通胀而耗损，也就是说我们的劳动，我们的资源换来了它应有的价值，我们扩大内需的想法才不会变成无源之水。在主动转移过程中，要让市场发挥主导作用，有了百姓购买力提高的基础，以出口为导向的经济结构才可能顺利地转变。
　　在美元这艘泰坦尼克号频临沉没时，继续绑住美元，我们形容是一种为了短期获益不要命的行为。哪个国家的货币与美元捆绑的越紧，当美元暴跌时，受到的冲击力越大。而那些越早脱钩的国家，其调整转移得越早，冲击力越小。
　　在反对人民币升值时还有一种荒谬透顶的流行逻辑：人民币升值，会使外汇储备亏损。意思是人民币如果升值，同样规模的外汇储备计算成人民币时变少了。我们储备外汇的目的是做什么用的，是用来购买人民币或者人民币资产吗？不是的，是用于以后对外支付的（购买商品、偿债等等）。人民币是我们的本币，同样规模的外汇储备不会因为人民币对它升或贬而发生购买力的变化，只有储备的货币本身购买力的变化，才会造成获益或者亏损。如果人民币升值导致储备亏损说法成立，那么我们把人民币大幅度贬值，接近于把出口产品白送人家，那么同样规模外汇储备计算成人民币时不就成倍增加吗，储备也就成倍的增值了，这根本就是一种掩耳盗铃的自欺欺人。
　　那么美国为什么老逼着我们升值呢？我们不要先入为主地认为美国施压的事情，就一定损害我国利益，陷入了对手坚持的，我们就要反对的简单逻辑，当然他也不是慈善家，所以关键是要搞清他为什么要这么做，是一些学者认为的要让中国复制日本广场协议后停滞的十年吗？那么我们首先要弄清楚是广场协议让日本陷入了停滞的十年吗？这又是一个讹传多年的错误推论。从广场协议签订的1985年到协议终止的1987年，在协议主要签约国货币当中，马克、英镑和日元对美元升值的幅度都差不多，但是德国和英国并没出现日本那样的失去的十年。日元升值根本就不是经济停滞十年的原因，核心的原因是广场协议前后日本持续扩张的货币政策造就的超级资产泡沫，泡沫破裂导致经济长期停滞，而同样大幅升值汇率的德国却一直坚持稳健的货币政策，因此并没有出现日本那样的资产泡沫。美国施压人民币升值，最大的原因是迫于国内的政治经济压力，因国内失业率持续攀升，制造业持续外移，将自己的困境归咎于中国低估人民币是最容易被选民接受和赢得掌声的，而选举又是美国的最大政治。另外一个原因，如果人民币死死盯住美元，那么在美元滥发前景下，到时候人民币会因承受不了恶性通胀而骤然脱钩，这将对美元造成可怕的打击。而如果人民币逐步脱钩，美国还可以抱着美元逐步软着陆贬值的幻想，降低因人民币被迫骤然脱钩时美元快速崩溃的风险。因此，人民币升值，实际上会促使美元泡沫更早地破裂，但是破裂的剧烈程度则仍然要比人民币骤然脱钩时要轻得多。实际上，如果没有人民币长期的挂钩，美元地位根本不可能支撑到现在。
　　也有人担心，人民币升值会导致热钱涌入，推高资产泡沫。那么我想问一下，在美元滥发下有几个主要国家的货币对美元升值的幅度比人民币小呢？如果单纯为了追逐升值收益，投机者大可选取升值幅度更大的货币。相反，盯住美元是国内长期通胀并形成巨大房产泡沫的主要原因，而与美元脱钩会形成货币收缩效益，升值将使央行因印钞买入美元的货币投放大大减少，并减缓出口贱卖，是应对通胀非常好的手段。我们不但不担心升值会推高泡沫，而且认为升值会紧缩房产泡沫。多年来，人民币升值速度不是快了，而是慢了，如果早跟美元脱钩，国内不可能有如此大的房产泡沫。纠偏的痛苦迟早是要来的，在应对美元泡沫、房产泡沫等诸多难题面前，没有轻松的办法，只能是诸害相权取其轻。我们要以果敢的勇气面对万般的困难，抵挡住短期的诱惑，将相对较轻的痛苦留给现在，大大减轻今后深度的痛苦。
　　短期内，全球经济将在不时的刺激下走走停停，最应该关注也是最典型的特征就是通胀。由于美元增量印钞的货币创造有一个循环滞后过程，信贷疲弱又降低了货币周转率（拉低了货币乘数），再加上全球反弹的生产量，因此通胀的表现起初并不快（而且美国的通胀起先是滞后于出口国通胀的）。但是这种通胀看似 温和的情形持续的时间越长，当货币增量因素超越了货币周转率下降以及生产量反弹因素之后，物价爬升就会越凶。
　　为应对后面这百年难遇的大危机，我们多次强调过，以黄金为代表的贵金属资产将是抵御的最佳武器，政府应该加大力度推进藏金于民的各项措施，央行应该坚定地卖出美元资产换成黄金、欧元等或用储备收购全球黄金矿产等资源，同时应该加快与美元脱钩的步伐抗击通胀，最大程度地降低美国需求快速破裂所造成的猛烈冲击。