流动性起落与股市变奏：预期主导现实
　　0月份新增外汇占款数据日前公布，让各方对热钱如临大敌。准备金率上调乃至加息，再次成为市场预期中的又一只靴子--不是有且唯一的另一只靴子，而是第N只靴子。
　　一边是池子注水，如热钱涌入或楼市投机资金溢出；一边是池子抽水，央行动用数量型价格型工具频繁操作。截至目前，流动性难言出现分水岭，起落尚在监管层与市场的博弈与意念间；然而，股市已在预期的陡然变换间完成了数次真实的变奏。
　　流动性起与落
　　央行近日公布的数据显示，我国10月当月新增外汇占款高达5190.47亿元人民币，刷新30个月以来的最高纪录，仅次于2008年4月的5251亿元。按照残差法计算，10月热钱规模达9月2.4倍。此前，外管局也公布，我国今年第三季度国际收支经常项目顺差1023亿美元，按可比口径计算较上年同期增长1.03倍。
　　这成为我国面临强大国际资本流入压力的最新注脚。由于近期美国推出二次量化宽松政策，导致全球流动性泛滥之势更盛，热钱加速流入新兴经济体，而人民币加息和升值预期则更吸引热钱重返中国市场。
　　业界的这个判断有数据支持。根据央行公布的数据，今年前四个月，我国新增外汇占款持续高位运行，但5、6月却大幅下降，不过7、8月则再度走高。此后，9、10月新增外汇占款更是出现骤增。由此可见，三季度以来外汇资金明显恢复净流入，同期人民币则加速升值。而美国二次量化宽松政策的推出更是火上浇油。
　　从国内情况来看，内生性流动性局势亦堪忧。
　　数据显示，尽管在上半年信贷均衡投放的管理力度加大，与去年同期相比信贷和货币增长均曾呈现出平稳均衡的理性走势；但在欧洲主权债务危机的影响下，基于对经济复苏力度的担忧，三季度以来我国货币调控有所放松。
　　根据社科院金融所研究员刘煜辉的估算，随着欧债危机加剧以及对国内经济所谓二次探底的担忧，在整个三季度，央行向市场投放的净头寸增加了1．9万亿元之多。
　　经过9、10月份的信贷快速增长后，前10月我国信贷增量即已经达到6．88亿元，距离年初设定的7．5万亿元全年信贷增长目标只有6000亿元左右。由于有些银行担心明年信贷政策会收紧，年底突击放贷的冲动仍十分强烈。
　　过剩流动性蔓延之下，通货膨胀以及通货膨胀预期一样汹涌。央行为此频频接招。
　　今年以来，央行先后五次上调存款准备金率，仅在10月份进行了25个基点的利率上调。可见加息并非央行货币政策的首选工具。近两个月时间以来，央行重拳出击，管理流动性的政策措施频出。10月18日至11月14日的四周内，央行在公开市场操作中累计净回笼资金1535亿元。11月，央行两次上调准备金率，冻结资金达6000亿元。
　　股市频频变奏
　　尽管截至目前，流动性难言出现分水岭，起落尚在监管层与市场的博弈与意念间；然而，股市已在预期的陡然变换间完成了数次真实的变奏。旱地拔葱的A股国庆行情起于流动性；近期持续走弱亦指向流动性。
　　正如2007年前后，当宏观经济面临重大不确定性，流动性便兴风作浪，成为股市唯一的推手。
　　长城证券研究所日前发布策略报告称，明年决定A股市场走向的是流动性为主、经济为辅。对于2011年的股市基本面而言，宏观经济将处于比较次要的位置。
　　一边是池子注水，如热钱涌入或楼市投机资金溢出；一边是池子抽水，央行动用数量型价格型工具频繁操作。对于股市而言，流动性在加与减之间究竟是多了还是少了？这是一个难题。
　　看空者有之。安信证券宏观经济分析师尤宏业表示，在通货膨胀的压力下，流动性将逐渐偏紧，推动股市上涨的流动性力量在慢慢变薄弱。东方证券策略报告也认为，年末流动性有望进一步趋紧。下一阶段，继续提高准备金率与加息的预期仍然较为强烈，年内以收缩流动性和管理通胀预期为目的的政策仍将陆续出台。
　　中银国际分析师董翔表示，央行近期的种种表态，反映出年内有可能继续使用存款准备金或加息来收紧流动性。同时，12月信贷控制力度有可能进一步加大。由于担忧加息等调控措施出台，不少资金迟迟不敢入场，都在等待加息靴子落地。
　　乐观者亦有之。美银美林证券中国经济学家陆挺明确表示，管理流动性不会伤及市场。他表示，近期央行把流动性管理提上议事日程，释放出将全面控制通货膨胀的信号，但这种政策收紧并不会以牺牲经济增速为代价，市场无须过度反应。同时，央行会尽快确定2011年信贷控制目标。他认为，政府已透过各种渠道打预防针，呼吁市场保持冷静，监管层试图使市场相信，尽管控制通胀，但也将利好市场。
　　上投摩根大盘蓝筹拟任基金经理罗建辉也认为，市场总体来说还是偏乐观的。尽管明年政策紧缩是大概率事件，但鉴于11月份实体经济数据重新出现向下的拐头，预计明年初政策力度会有可能所减弱，形成一个政策放松契机。
　　至于流动性方面，他认为，无论是房地产市场还是保险资金，最终很可能都会更多考虑流入股市。他同时表示，目前阶段判断大盘最主要的因素，就是流动性。而从国内来看，目前流动性仍非常充沛。
　　此外，还有观察人士提出，可以把流动性引向金融市场。加快发展多层次资本市场，不断创新和丰富金融投资工具，同时鼓励和规范更多资金进入资本市场，借流动性充足之良机，做大做强中国金融市场，有力拓展其深度和广度。（.证.券.日.报）

　　国信证券：保险业受益于加息周期
　　2011 年适度紧缩的货币环境已达成共识，保险行业受益于此。从投资角度讲，有利于非权益类资产息率提高，进而提高总投资回报率；从会计利润角度讲，债券息率提高通过750 日移动平均线，减少准备金计提，从而提高会计利润；从承保角度讲，尽管抑制承保增速，但三大支点将长期发挥作用。三大保险公司目前股价隐含的2011 年新业务倍数平均为10-12 倍，而对应的一年新业务价值增长率10.8%、26.4%、16.5%。目前股价隐含的PE平均为18.4 倍，低于未来利润增速。在ROA 保持不变，未来三年资产负债复合增长率25%的情况下，至少应给出25 倍PE。目前A 股较H 股折价处于历史高位，维持行业推荐评级。 （.上.证）

　　热钱再现蜂拥潮 大市值股或成藏身地
　　热钱身影频现
　　流动性骤增
　　11月26日，中国人民银行公布的数据显示，中国10月新增外汇占款高达5190.47亿元，刷新30个月以来的最高纪录。中国月度新增外汇占款上一个高点是2008年4月的5251亿元。按照外汇储备－实际利用外资－贸易顺差的残差法计算，10月热钱规模是9月的2.4倍。
　　事实上，10月新增外汇占款出现跳增并不是个开始，从第三季度开始，中国外汇占款已经呈现出快速增加态势，7、8、9月份分别新增外汇占款1709．51亿元、2430亿元、2895．65亿元，业内普遍认为，这串数字背后隐现热钱涌入的身影。
　　而就在此前一天，25日，中国国家外汇管理局公布,我国今年第三季度国际收支经常项目顺差1023亿美元,按可比口径计算,较上年同期增长1.03倍。经常项目顺差大幅增加,凸显出我国所面临的强大的国际资本流入压力。
　　市场通常用 新增外汇占款－贸易顺差－FDI的残差法大致估算热钱规模。尽管外管局有关负责人曾表示此算法因为漏掉服务、收益、证券投资等国际收支交易项目，结果并不准确，但外汇占款数据仍被视为短期资本流动的重要观察指标。据商务部数据，10月贸易顺差和FDI之和为348亿美元，与新增外汇占款之差为428亿美元，较9月增加1.4倍，9月份该值约为180亿美元。
　　与此同时，香港金融管理局28日表示，香港人民币清算行今年与内地的80亿元人民币贸易结算兑换配额已经用尽。而据香港媒体报道，金管局副总裁彭醒棠表示，今年的80亿元人民币兑换配额在9月底时仍有约一半金额，而到10月市场兑换需求明显增加。
　　去年，跨境贸易人民币结算试点项目推出，主要银行参与其中，而今年6月，国家对试点进行了扩容，增至20个省（自治区、直辖市），并且试点业务范围也扩大至全球。尽管这些试点现在的贸易结算兑换配额使用情况还不得而知，但香港地区10月份的兑换需求跳增，从一个侧面反映出热钱正呈现加速流入的态势。
　　近期美国量化宽松政策导致全球流动性泛滥，热钱加速流入新兴经济体，而人民币加息和升值预期更吸引热钱重返中国。对于当前流动性泛滥、通胀预期升温、热钱流入压力加大等经济问题，包括央行、外管局等多个政府主管部门均表达了担忧。因此，10月中旬以来，央行管理流动性的政策措施频出。10月18日至11月14日的四周内，央行在公开市场操作中累计净回笼资金1535亿元。11月，央行两次上调准备金率，冻结资金达6000亿元。
　　面对热钱的跳跃式增长和国内通胀日趋加大的形势，有专家表示，如果这种态势得以延续，年内法定存款准备金率可能再提1-1.5个百分点。但也有观点认为，热钱流入所引发通胀无法靠加息解决,可能适得其反。一方面，加息提高了热钱在国内存款的收益率；另一方面，加息会加大企业的流动性成本。
　　股市可能成为
　　热钱藏身地
　　对于追逐利润的热钱来说，哪里收益高就流向哪里，热钱的流入不仅仅是因为人民升值，还包括很多因素，比如说大宗商品、楼价和股市最近疯狂上涨，当然也会吸引热钱参与。
　　首先，加强外汇管理和资本管理。11月初，为防范跨境资本流动带来的金融风险，国家外汇管理局发布了《关于加强外汇业务管理有关问题的通知》。《通知》要求，加强银行结售汇综合头寸管理；严格出口收结汇联网核查管理；严格金融机构短期外债指标和对外担保余额管理；按照支付结汇制的要求，加强境外上市募集资金调回结汇的真实性审核；加强对境内机构和个人设立境外特殊目的公司的管理，对违规企业和个人进行处罚；严格依法对违规银行进行处罚。
　　其次，为抑制房价过快上涨，国家出台了一系列严厉的房地产调控政策，随着楼市调控德持续深入，调控初显成效。11月11日，国家统计局新闻发言人表示，10月份房地产销售面积与金额环比双降。业内人士分析，此轮楼市调控中，提高首付比例的相关内容以及银行的加息政策，使得刚需购房的资金门槛提高一大截，其购买力将相对降低，市场中置业者购房热度也有所减退。此轮调控，无论是对置业者还是开发商，都将形成一定的压力。
　　另外，最近国务院下发了关于稳定市场价格总水平保障群众基本生活的通知，突出强调了严厉打击操纵市场等违法违规行为，抑制过度投机。自11月12日起，国内期货大宗商品价格出现大幅下跌。其中，棉花、小麦、玉米、籼稻价格出现了大幅的下跌，前期市场存在过度炒作行为，价格脱离了供求基本面，资金获利回吐，快速撤离。继续严厉打击商品市场中的投机行为，以此降低市场通胀的预期。
　　有分析人士指出，在以上市场的调控效果初步显现的背景下，股市可能是热钱另一处藏身所。就近期行情来看，股市中并无大量热钱的身影，但国庆节后，有色板块和煤炭板块的那波疯涨，背后绝对有热钱在拉动。同时就现状来说，热钱似未离场，似乎在等待合适的时机再次进入中国股市，赚取快钱。
　　大市值品种
　　面临新一轮机会
　　面对空前的热钱潮，有关专家指出，涌入内地的热钱有60%至65%进入商品市场，30%左右流入股市。
　　具体到股市上，由于中小市值品种前期涨幅巨大，并且很多都是最近一年上市的次新股，于此形成强烈对比的是，以银行股、两桶油为代表的大市值品种的股价，很多都处于历史低位，价值洼地明显，很有可能成为规模庞大热钱的理想去处。因此，有观点认为，随着热钱的不断涌入，大市值品种可能面临新一轮投资机会。
　　据《证券日报》研究中心和WIND统计显示，目前，整个A股市场的动态市盈率为20.32倍。金融服务板块的动态市盈率最低为11.15倍。低于整个市场动态市盈率的板块还有，采掘行业（17.32倍）、交通运输（19.4倍）。
　　统计显示，低于整个A股市场市盈率的股票主要为大蓝筹股。在这些大蓝筹中银行股居多。当前银行板块动态市净率约为1.6倍，动态市盈率为9.4倍，估值水平与2009年初接近，银行板块落后于沪深300的市盈率估值差异扩大为42%，市净率估值落后约35%，均为历史高位。
　　国信证券预计，上市银行2011年预计保持15-20%左右的平稳增长，对应目前股价的动态估值已经很低，平均2011年的市净率为1.4倍，部分银行2011年的市净率水平已经接近1倍。除工行和南京银行(601009)补跌因素外，市场对于12月新增信贷控制及2.5%拨贷比政策确定的担心或是银行板块明显跑输大盘的主要原因。目前的宏观经济预期，不支持板块估值进一步的下行，银行板块在目前的市场环境下会有相对收益。
　　对于采掘行业，十二五期间，伴随着节能减排的压力，煤炭产业向清洁煤产业转变成为必然。国金证券(600109)分析认为，煤炭行业向清洁煤产业转变后，弱化了地产行业链条的周期性而强化了作为原材料的资源品估值提升机会。节能减排的政策背景下，煤炭行业的需求增速依然可以维持在8-10%的区间。同时，美元带来的大宗商品估值提升与宏观经济持续好转带来的煤价超预期上涨成为2011年煤炭板块估值提升的新期待。
　　在流动性仍然充裕，经济面尚好，货币政策并未大力收紧的目前，权益市场仍有向上空间，而业绩良好、估值极低的大盘蓝筹股应是最合宜的投资标的。第一创业认为,权益市场流动性充裕的局面应能维持较长时间，首先是银行利率大幅低于通胀水平，持续的实际负利率会导致存款搬家，而房地产及实物商品市场投资受制，投资方向唯有权益市场；其次是人民币升值预期强烈，热钱会持续流入，进而支撑权益市场资金面；而股票市场的新增资金必然会首选业绩优良、估值低廉、极具安全边际的大蓝筹板块。
　　A股对港股持续折价，即将开启的香港小QFII便能利用价差进行跨境套利，估值差距会随着套利的进行逐步消失，利好同时在香港上市的沪深两市权重股,在基金及机构换仓而重新配置大蓝筹是一种趋势与渐进的过程，在行情已经演绎了数月之后，资金的配置会趋于理性，而仍处估值洼地的大蓝筹将王者归来。（.证.券.日.报）