商标使用费的大幅减少或将使张裕A的净利润增加6%。
烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司（张裕A，000869）近日收到中国证监会山东证监局《采取责令改正措施》的公告，主要是针对公司预提的大量广告费用、商标使用和董事会设置等不规范的问题，并提出了整改要求。我们认为
，该事件不影响公司实际运营和品牌形象。整改完后，公司利润可能出现大幅上升。（编注：昨日张裕A收于106.76元/股，涨1.77%。）
五项整改要求
我们的研究显示，山东证监局下发《关于对烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司采取责令改正措施的决定》提出了整改要求。主要内容涉及几个方面：
（1）财务核算方面的问题。主要是多预提广告费用，导致报表利润比实际的减少，2009年公司多计提广告费375万元，虚减2009年净利润281.25万元。并且近几年公司一直存在多计提广告费的情形，截至2009 年12月31日，公司逐年累计多计提广告费13354万元；延迟收入确认，导致报表期间的收入比实际的少。
（2） 商标使用权方面的问题。按照张裕集团与股份公司签订的《商标许可使用合同》，股份公司按相关商品销售额的2%支付集团商标使用费，股份公司从1997年成立至2010年中期，累计向张裕集团支付了46827 万元商标使用费，但是集团公司未按照约定进行广告宣传，几乎未发生广告费支出。山东证监局对此提出的整改要求为： 早日将张裕等商标注入上市公司，维护上市公司资产的完整性。同时，对于新注册的爱斐堡、黄金冰谷等商标，应及时办理变更注册手续，在商标变更手续完成之前，不得向张裕集团支付商标使用费。
（3） 关联方和关联交易披露方面的问题。
（4） 公司治理方面的问题。主要是规章制度方面、独立性方面存在与公司法不符的地方，股东大会、监事会、董事会运作不规范，要求公司整改，进一步维护流通股股东利益。
（5） 提前向控股股东分配红利的问题，2009、2010年支付给控股股东红利时间都比股权登记日提前了1个多月，要求归还提前分配红利而应付上市公司的利息。
整改将促利润增加
我们认为，此次事件并不影响公司的销售运作和品牌形象。按照具体的条款论证和数据，公司如果按此整改，将增加不少利润。至少有三大块：
（1）确认回此前累计多计提的广告费13354万元，如果一次性确认的话，扣税将增加每股收益0.19元；
（2）关于收入延迟确认的问题，我们对此无法考证具体多少增加，但是可以明确，收入将增加；
（3） 商标使用费将大幅减少，如果按照2%缴纳部分完全不支出的话，将增加净利率接近2%，按照去年26.8%的净利率水平的话，将增加6%的净利润。也就是说，如果按照我们预期的2010、2011年每股收益2.72元、3.45元为基数的话，那么极限假设不缴纳商标费用的话，则将分别达到2.88元、3.65元。当然，完全不缴纳短期应该是不太可能的，但是按照整改要求，应该可能出现不缴纳“爱斐堡”、“黄金冰谷”的商标使用费。
业绩有望超预期
就该事件带来的负面影响而言，虽然从整改的各个条款看，如果整改完毕，公司业绩将有一定幅度增加，但是在另一方面也表明公司在治理和透明度上仍然存在某些问题。这在短期可能影响流通股股东信心。
综上所述，我们继续看好张裕A，公司因为三季度业绩低于市场预期而大幅调整，给了投资者买入的机会，整改可能使公司利润释放加速，强烈建议“买入”。我们认为公司即将到来的整改可以进一步改善公司治理，增强公司运营和财务的透明度，同时也不影响公司实际运营和品牌形象，对公司今后给流通股股东的长期回报是有利的。
在公司没有具体的整改方案出来以前，我们很难预测对公司业绩增加能有多少，以及在何时能确认在报表中，暂时维持2010、2011年每股收益为2.72元、3.45元的业绩预测，如果确认回多提的广告费用将提升2010年每股收益至2.92元，此外考虑到商标使用费的减少，预计实际业绩将超越我们目前预测的业绩，强烈建议买入，一年目标价格130元。
(责任编辑：Newshoo)
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