沱牌曲酒(600702)：期待第三次春天
　　公司生产资源优势大。1)公司地处四川省遂宁市射洪县的柳树乡(现已改名为沱牌镇)，周边环山，环境相当不错，产区周围栽了很多有利于微生物生殖的树种，其曲房更是三面环山，周边植被丰富；2)公司与很多知名酒厂一样有老窖(泰安作坊)，可追溯的酿酒历史非常悠久；3)公司厂区面积约5平方公里，96年上市以来不断新建酿酒车间，目前已具有仅次于五粮液的生产能力。
　　公司的基酒储备优势巨大。公司近两年销售收入在8亿元左右，而存货却高达11个亿，远高于行业内的水平。我们调研时看到的现象是公司具有五年以上基酒的大量储备，我们认为这或许将是公司经营能力提升后最大的物质财富，但目前庞大的存货储备可能会是资金占用的负担。此外，公司酿酒车间每天24小时不间断生产。当我们问到公司销售面临压力，这么大的生产能力为什么还全负荷运转时，公司相关人员介绍说公司领导认为白酒的发展需要为将来发展积累大量陈年基酒。
　　销售部门激励政策在逐步完善。 公司08年对销售部门的考核制度做了些调整，近期在不断完善，但从相关销售人员的反应来看，目前定的目标太高，激励的效果不大。我们从公司一季度的业绩看，在扣除相关射洪县北门土地及建筑物出让收入1.5亿元收入之后，一季度收入同比下降20%，这一方面与中高端白酒低迷有关，更主要的原因，我们认为是销售队伍和相关激励政策方面的调整使得目前的销售受到一定的影响，而且以苏酒和汾酒为代表的云贵川外白酒知名品牌的崛起可能使公司白酒业务受到了一定的挤压。
　　营销政策调整缓慢进行。公司目前新招聘了较多的销售人员，以服务于市场的开拓。我们认为公司在营销策略上的变化如果没有很好的执行能力配合的话，其效果恐怕有限。在遂宁市场发现，绵阳市的丰谷酒业发展势头似乎不错，我们不知丰谷酒业的发展对公司的影响具体有多大，但肯定对公司目前的业务构成不利影响。
　　药业发展未来不会减弱，只会加强。子公司沱牌药业主要生产的是PVC软袋大输液，当时的设计能力是6000万袋，盈亏平衡点是3500万袋，之前只有1500万袋的生产能力，所以一直处于亏损状态，年亏损在500万至600万之间。09年底有两条生产线约3500万袋投入运营，目前的大输液生产能力为5000万袋，公司预计药业部分今年应该能够实现盈亏平衡和少量的利润贡献。此外药厂还有一些药品的批文，未来十二五期间可能会扩建或新建药业项目，即战略上对药业是只会加强而不会削弱。我们认为公司这样的战略似乎没有多少的竞争力，公司作为一家以白酒为主业的企业，其优势还在于白酒的生
　　产，目前大输液的技术含量不高，在缺少专业经营经验的情况下，未来很有可能处于被动的局面。
　　企业潜能爆发需要内在制度的根本变革。我们认为公司具有悠久的生产历史，良好的生产环境，巨大的生产能力，同时还具有数量庞大的陈年基酒储备。目前由于公司制度和管理上的原因，这些生产性的优势没有能够在经营层面发挥出来，因此目前内在制度的根本变革或许才是关键。这种内在制度的关键变革涉及面很多，也许只有人们期待的体制改革才能帮助企业摆脱盈利困境。如果说88年创名酒是公司的第一春，96年上市是公司的第二春的话，那么08年就开始探讨的国有体制改革可能是公司发展的第三春，至于国有体制改革以什么样的方式和什么样的形式进行还不确定，但我们认为如果公司一季度酒业下滑的态势没有得到改观的话，那么今年的业绩下滑可能会很明显，到时业绩持续恶化也许会加速国有体制变革的进程，我们在此的论述属于简单的逻辑推论和探讨，改制的实际进程时间表没有得到任何的消息。
　　盈利预测及估值。我们预计公司09年除地产收入之外的利润可能不会超过3000万，加上地产出让带来的3000万(1.53亿-1.19亿-相关税费)左右的利润，而二季度(4月20日)捐款玉树地震灾区1000万将会进入营业外支出而影响利润，因此，09年可能的利润可能只有5000万左右，对应的每股收益只有0.15元，与09年相比有所下降。对应的10年的市盈率高达91倍，目前的市盈率估值没有太多的意义，所以我们建议长期投资者参考市净率2.5倍来投资，其估值还是相对合理的。如果公司第三次春天(改制即控股权变为非国有股东，或者是在高层人员或考核制度上有大的突破)能够来临的话，其价值有可能会被重估，因此给予增持的投资评级，建议长期投资者可以进行战略性投资，但建议短期投资者没有必要介入，因为这种所谓的第三次春天的时间点还难以确定，而且股价短期内还有可能面临因为业绩下滑而波动的风险。（.湘.财.证.券 .赵.军）

　　水井坊(600779)：收入增长逾五成 外资合作有成
　　研究结论：
　　白酒业务二季度延续一季度的高增长，水井坊高端酒系列贡献大，出口酒大幅增长11 倍，达1859 万元。09 年一季度受经济危机的影响，公司高端酒销量大幅下降20%以上，造成去年收入下降23%，报告期内，公司产品销售回暖明显，一季度水井坊系列酒销量增长50%左右，二季度延续一季度的回升态势(二季度收入同比增长54%，增速基本和一季度持平)。但是，产品销售结构的调整造成公司综合毛利率出现较大幅度的下降，同比下降4.85 个百分点，降为69.75%。从白酒产品销售结构分析，中高端酒收入增长47%，而低端酒收入增长更快，达到128%。
　　归属母公司净利润增速大幅低于收入增速的原因分析。报告期内，公司归属母公司净利润增速仅为15%，远低于收入57%的增长。我们认为原因主要是：(1)毛利率的下降，综合毛利率同比下降4.85 个百分点；(2)消费税的严格征收，营业税金及附加同比增长93%，占收入比率达到11.65%，同比提高2.21 个百分点，从贵州茅台消费税严格征收的情况看，我们不排除后续更为严格征收的可能，而消费税严格征收有可能成为影响白酒公司业绩的重要因素；(3)销售费用同比大幅增长62%，报告期内，公司加大了对水井坊典藏装、水晶装、礼盒装的市场推广力度，不断强化将事件营销和品牌其他元素相整合的推广策略，销售费用的快速增长，也使得公司实际所得税率达到39.79%，同比提高9.37 个百分点，达到税率的较高水平。
　　上市地位不会变，公司有保股价需求，套利机会仍存。我们判断帝亚吉欧控股全兴集团事宜受商务部通过的概率大，帝亚吉欧有望持有全兴集团53%的股权，间接持有上市公司39.71%的股权，从而触发要约收购义务，要约收购价21.45 元/股。如果该事项获得商务部通过，二级市场股价肯定要高于上述要约收购价，那么目前20.87 元的股价就存在套利机会。
　　我们在之前的报告中多次提示这种机会，随着是否通过的时点越来越近，提请投资者关注。
　　维持盈利预测和评级。我们预计2010-2012 年EPS 分别为0.89 元、0.83元和1.00 元，其中，房地产业务贡献2010 年EPS 0.2 元左右(全兴-蓉上坊二期房地产项目住宅已全部预售，预售房收入6.55 亿元，高于预期，实际贡献的EPS 可能超过我们的预测)。维持增持评级。（.东.方.证.券 .施.剑.刚）

　　老白干酒(600559)：改制成功是业绩增长拐点 目标价30元
　　09 年上半年，公司收入和净利润分别同比增长35%和22%，实现每股收益0.12 元，公司业绩主要驱动是收入增长和毛利率提升。公司预收账款3.4 亿元，对应每股收益约0.70 元，如果集团改制成功并引入战略投资者，解决了管理层的激励机制，将是业绩改善的拐点，公司将享受白酒行业景气回升，将目标价格上调至30.00 元，维持买入评级不变。
　　支撑评级的要点
　　09 年上半年，公司业绩主要驱动是收入增长和毛利率提升。公司确立了以白酒业务为主，逐步压缩养殖和种猪业务规模。上半年白酒业务收入同比增长62%至4.59 亿元，占总收入的93.5%，白酒业务每股收益 0.116元，是收入增长的主要驱动因素。
　　公司公告控股股东老白干集团正在进行改制的前期准备工作，计划集团国有股权退出，拟引入战略投资者和职工入股。
　　近年来预收账款迅速增加，从06 年的0.10 亿元上升到09 年上半年的3.4 亿元，假设全部为白酒业务预收账款， 预收账款对应的每股收益约0.70 元(3.4/1.17*44.5%*(1-25%)/1.4=0.70)。
　　评级面临的风险因素
　　老白干集团改制和引进战略投资者进程具有一定的不确定性。
　　估值
　　仅考虑白酒业务，不考虑预收账款释放，预测2009-11年每股收益为0.32、0.44 和0.54 元，同比分别增长39%、38%和22%。老白干集团改制如果能成功，将是公司业绩改善的拐点，公司市值/收入与同类二线白酒公司(古井贡、酒鬼酒)相比仍较小。考虑预收账款3.4 亿元对应的每股收益0.70 元，如果全部释放预收账款，估算2009 全年白酒业务对应的每股收益约1.02 元，如果按照09 年市盈率30 倍，我们将目标价由20.00 元上调至30.00 元，较当前股价21.57 元仍有39%的空间，维持买入评级不变。（.中.银.国.际 .赵.宗.俊）

　　五粮液(000858)：全年业绩有望超预期 目标价43元
　　业绩增长42%。2010 年上半年，公司实现营业收入75.77 亿元，较上年同期增长41.86%；营业利润30.89 亿元，较上年同期增长44.17%；净利润23.43亿元(其中：归属于上市公司股东的净利润22.61 亿元)，较上年同期增长44.65%。实现EPS0.60元，较上年同期增长41%。
　　业绩同比上涨主要源自于销量增加和产品结构调整。2010年上半年，公司一级基础酒产量较上年保持了稳步增长，五粮液销售增加。同时，公司加大市场投入力度，加强中价位重点品牌打造，不断提上中高价位产品销售比例。此外，2009年4月酒类资产的收购、2009年7月销售公司设立均增加了本报告期收入。
　　全年业绩有望超预期。对于五粮液来说，消费旺季的即将来临将推动公司估值溢价提高。同时，考虑到目前产品需求强劲，下半年公司提白酒(特别是五粮液)出厂价应该是大概率事件。此外，四季度白酒企业面临着估值切换，估值中枢下移。另一方面，今年下半年，公司永福酱酒下半年即将上市、去年4月酒类资产的收购以及销售公司的设立均为公司增添了新的利润增长点。因此，我们认为，公司全年业绩有望实现超预期。
　　盈利预测与投资评级：预计10/11 年公司EPS 分别为1.19 元、1.43元，当前股价(29.58 元)下10/11 估值水平分别为25 倍和21 倍。
　　我们认为，公司高价位产品五粮液的增长较为确定，同时考虑到酱酒和中低端白酒将成为公司新增利润点。我们认为，公司2011 年的合理估值水平为30 倍，对应12 个月的目标价为43 元，较当前股价仍有45%空间，因此，给予推荐投资评级。（.国.元.证.券 .周.家.杏）

　　通葡股份(600365)：并购重组 风云再起
　　投资亮点：
　　1、行业快速增长：随着我国人民生活水平的提高，特别是中产阶层的发展壮大，葡萄酒的消费量呈现快速增长趋势，在酒类消费中的比例不断提高。中国葡萄酒市场每年以10%-15%的消费速度增长，已经跻身全球十大葡萄酒消费国。到2011年，中国的葡萄酒消费量有望增长到8.28亿升，即中国葡萄酒消费者每年饮用超过11亿瓶葡萄酒。
　　2、规模优势：公司拥有近5000亩的葡萄栽培试验园和世界一流、中国最大的地下贮酒库，公司地下酒窖有橡木酒桶772个，可贮藏葡萄原酒6000多吨；葡萄原酒总加工贮藏能力5万余吨，年生产能力3万吨，在同类企业中具有较强的规模优势。07年9月，通葡股份计划斥资约5000万元人民币，收购加拿大皇家冰酒酒庄75％的股份，取得将近2000亩的优质冰葡萄酒种植园和先进的酿酒技术。
　　3、冰酒后发优势：冰酒市场日渐火爆，目前国内符合国际标准的冰酒产品寥寥可数，类似长城、王朝、张裕等厂家因原料产地的限制暂时不会涉足此行业，因此处于二线的通化很可能借冰酒的流行向一线冲刺。07年8月公司计划出资5000万元收购位于世界著名冰酒产地加拿大Vitibev Farms Limited d.b.a. Kings Court Winery酒庄，收购后持有其75%的股权。
　　风险提示：
　　1、公司生产的产品包括果露酒、葡萄酒等，其中葡萄酒为公司的主要收入和利润来源，目前整体行业出现寡头竞争局面，少数大品牌占据市场主要份额，市场竞争日益加剧，市场投入费用增加。
　　2、原材料价格上涨趋势明显，公司所需的原材料酿酒葡萄、白糖等价格多年来持续上涨，而且原煤、水、电等辅助生产原料价格纷纷上涨，使得公司生产成本大幅增加，盈利水平下降。此外，行业同质化现象严重，竞争的进一步加剧，使得产品的价格空间狭小，提价难度较大，给公司的生产经营带来了一定的不利影响。（.顶.点.财.经）

　　金枫酒业(600616)：开启石库门 笑迎天下客
　　公司对2010年只设定收入增长目标，未对利润增长过多要求。今年借世博会，市场投入将同比增长50%，希望打开局面，收入增长目标30%，只要规模能够上来，利润只求持平。公司称今年会是个旺年，除了世博，还因为春节晚。
　　公司其实有很多经营改善余地，如果发挥出来，发展空间还很大。改善余地包括：公务用酒(当前最重要，也借世博)、夜场酒吧(借世博会的外宾试饮切入该市场，力求未来能拉动本土消费)、市外市场(世博会之后腾出手来，加大投入及人员本地化)、投资相关影视作品(远期，提升品牌影响力)。
　　世博会：发展的机遇。。作为世博会黄酒唯一赞助商，对公司品牌力长期提升来说将益处很多。日本清酒在日本国力提升、奥运会、世博会之后鹊起于世界之林，而日本清酒的工艺仿自中国黄酒，目前市面上销售之清酒大量勾兑有食用酒精，其品质较中国黄酒相距甚远。随着中国经济的腾飞，随着国际人士透过奥运会、世博会增进对中国的认识，中国饮食文化必将兴盛于全球。不过对于国内公司来说，尚有很多工作要做，譬如产品从包装到营销推广能更为时尚，以吸引更多年轻的消费群体。
　　对世博会的赞助价码一点不贵：1200万元赞助，其中10%实物，如果世博局还需要产品，公司将另外计价供应。公司为世博会设计了国宾酒与礼品酒，在以前荣尊30的基础上推出50年陈，名字、价位尚未确定，同时公司推出低度的9度酒，作为时尚饮品。（.招.商.证.券）