国金证券研究所11月29日在上海举行2011年投资策略会，国金研究所的分析师全面剖析2011年的宏观经济发展与A股市场演进，梳理未来一年的市场发展和行业投资机会。全程图文直播，余永定表示“房地产价格大幅度下跌可能性不大的但是房地产价格再一次猛烈上涨可能性也是不大的”。以下是中国社会科学院学部委员余永定的发言。

　　我的题目是世界经济形势和中国经济形势。首先讲一下世界经济形势。世界经济形势我们可以讲中期、长期和短期。根据经济学家和很多重要的研究机构他们的看法，在最近一段时间，我可以认为世界经济是处于一种长周期，在美国泡沫经济崩溃之后，我们经济发展进入了一个新的时代，也就是说在未来20-30年之间，世界经济增长速度会有比较明显的下降，他的主要理由是什么呢？在世界经济增长前景的时候我们看两个，一个是劳动力增长速度，一个是劳动生产率的增长速度，他确定了未来世界经济的潜在和长期增长速度篮球。在西方国家，适龄劳动人口减速。从原来的1%下降到0.3%，而日本是绝对的下降，其年均下降速度是0.7%。这是一方面，我们不能保证西方会出新什么样巨大的技术核心和革命。但是这样一种技术核心和技术革命的技术发展，可能是黑天鹅事件谁也说不准。我们假设不会出现技术革新导致明显提高，西方经济增长速度大概可以保持在1.45%左右，也就是说假设劳动人口增长速度下降，没有出现技术革新，他的增长速度会从原来的3%左右下降到2%以下。这说明世界经济在未来的10年、20年当中可能会有比较大的变化。

　　比方发达国家的经济增长速度下降，另一方面发达国家的经济增长速度相对上升，这就形成了新的世界经济增长格局，这种新的格局会对我们未来经济发展产生重要的影响。现在我谈一下当前世界经济的主要特点。我们有各种各样的概括。比如说前不久发生了金融危机，有人说是次贷危机，有人说这个或者是那个危机。在东南亚危机的时候，发生了国际收支危机、货币危机等等。现在的危机我们应该怎么定义呢？我想把它定义为全球性债务危机比较合适。其最主要的发生地在美国，美国的债务危机主要是在三个方面，一个是他的外债，美国的外债达到3.5万亿，每年有大量的经常项目逆差，这种经常项目逆差从上世纪80年代开始年年如此，他现在的外债余额占GDP的比超过20%。第二是子人部门对另外一些私人部门的危机，美国的次贷危机就是一个明显的例子。美国的次贷危机主要是没有收入、没有工作、没有资产的人在银行借了大量债，因为房地产泡沫破灭，他还不起债了。另外为了克服次贷危机对经济增长速度的严重不利的影响。美国政府采取了宽松的货币政策，使他的财政情况恶化，现在又在酝酿着主权债务危机。美国来说有三种大的债务，有的危机已经发生了，有的正在酝酿当中。与美国发生危机或者是可能发生危机的同时，欧洲的主权债务危机又进一步恶化。最近是爱尔兰、葡萄牙有问题，所以你看发达国家都普遍面临这样的问题，日本债务多了，他都有一个可持续性的问题，如果说发展到不可持续的程度，危机就发生了。衡量一个国家是否可以持续，我们有一定的指标，一个是总债额占GDP的比，美国已经接近400%了。净债务占GDP的比超过25%，美国的国债余额占GDP已经达到了90%。而且根据美国官方统计，在2010年，美国国债余额占GDP的比达到100%，这是非常危险的情况。为了解决债务危机怎么办？，他采取了一系列的经济政策，他导致了两个结果，一个是经济增长幅度放缓另外一个就是由债权人承担损失。比如说我们有大量的外汇储备，大量的美国国债，我们作为美国的最大的国外债权国之一，很多损失就难以避免了。这个图显示了美国债务总额变化的情况，在上世纪80年代之后，美国国债不断增长，在90年代，21世纪之后几乎在高速增长。这是美国的基本情况。美国面临这样几个大的问题。

　　一个是债务效应，泡沫经济崩溃之前，以房地产为抵押可以不断的借债，现在房地产泡沫破灭，无法继续借新债还新债的原来的生活模式，他必须要提高他的储蓄率。美国过去的居民持续率是2%-3%，甚至是负数。而现在已经达到了6%以上。还有就是财富效应，因为股市的下降，导致财富总额损失是非常大的，财富效应导致了居民消费减少，储蓄率提高。还有收入效益，美国失业率非常高，达到了9.6%。平均10几个月是9.5%的水平，你找不到工作，收入下降，也必然会 减少消费。还有金融机构去杠杆化，他必然会压缩对居民和企业的借贷，这也会影响美国经济增长的复苏。为了使美国经济增长速度恢复到原来的状况，或者是加快经济复苏的速度，美国政府就采取了扩张性的财政政策，也就是用公共部门的刚刚化来抵消私人部门的去杠杆化，这是美国最新的经济形势，美国第三季度的经济增长速度2%，2010年一月份的时候，经济增长速度达到了5%，可以说恢复的比较好，但是现在经济增长速度又下来了。当一个国家维持了非常长时间的泡沫，现在泡沫破灭了，你要是经济恢复是需要相当长的时间的。美国现在的通货膨胀只有0.6%，美联储现在非常担心通货紧缩，一旦出现这样的情况，债务危机会更加恶化，去杠杆华的进程进一步加剧，美国经济将进一步的恶化。一开始的时候，美国政府以扩张性的财政政策来应对经济问题，但是经历了两年之后，美国的扩张性的财政政策余地小了，因为他的债务余额已经达到了90%，一个国家的债务余额一旦超过了90%，这个国家的财务状况就有可能有问题。按照目前的轨道发展，2020年，美国政府财政收入的30%，都将用来偿还国债。一旦出现这样的情况，这个国家的财政状况就会陷入一定要不断的发新债还旧债，财政状况会进一步恶化，财政政策对经济刺激的作用就消失了。美国现在的空间越来越小，他们只能依靠扩张性的财政政策。美国为什么要实行这种扩张性的货币政策呢？我认为有五个目标。

　　第一个目的非常直接，就是降低长期利率。大家知道美联储采取大规模的财政政策，他可以使短期利率下降，甚至下降到0，但是一个国家的中央银行是无法直接影响长期利率的，美国现在需要把长期利率也降下来，他就要购买长期国债，5年、10年期的国债。通过购买这样的国债，国债价格自然上去了，国债收益就会下降。当长期国家利率下降之后，他会带动一系列的长期的国家利息率，这样的话，比如说房地产贷款率等等可以降低，通过这样的方法一方面可以降低利率刺激经济增长。第二个方面是要制造通货膨胀。美国现在非常担心通货紧缩的发生，他要通过次级消费减少政府的债务复旦。第三个重要的目标就是推动美元贬值。现在美联储的目标就是推进美元贬值。格林斯潘的讲话发表之后，美国官方的反应非常强烈。对于美国来说，他长期强调强势美元，他不敢公开声称美元要贬值。实际上让美元贬值，现在成了美联储货币政策的一个非常重要的目标。他为什么要让美元贬值呢？美元汇率不是一个通过政府管制的方法，政府干预的方法可以直接控股的。他让美元贬值有一个非常重要的手段就是让资金流动。你通过扩张货币政策之后，美元就成了一个套利货币。美国有两个基本的功能，一个是避险货币，一个是套利货币。投资者认为整个市场处于不稳定状况的时候，大家还是认为美元是比较安全的货币，所以大家购买美元，美元汇率就上升了。 第二，因为美元资产收益率非常低，所以美国投资者，国外投资者都会把美元换出去，这样来看他要买入新兴国家的资产，这样美元就贬值了。在货币战争当中，美国一贯要求其他国家汇率升值。这些都是推动美元贬值的重要的目的。还有一个重要的目的就是通过扩张性的货币政策，让利率尽可能的下降，很可能会让资产上升。最后一点，实际上就是让美国的国债价格下降，本来出售国债是居民购买的，现在我不用这种方法了，美联储直接购买，美联储的钱则都是他印的，中国这样的国家就会遭受损失。美国的QE2产生了什么效果呢？一个是美元贬值，一个是以美元计的大宗商品大幅度下降，第三是热钱冲击新兴国家，第四在美国国内制造通货膨胀，第五是降低国债价格，压低收益率。第六是推动美国出口。

　　美国因为债务危机及因为资产价格下降，居民部门进行了去杠杆化，公共部门通过杠杆化来 抵消去刚刚化的作用余地已经比较小了。如果我们看经济的各种部门，美国要刺激消费比较困难，刺激政府开支，因为美国政府采取扩张性财政政策的余地已经比较小了，还有一个是刺激出口，要想刺激出口有三种可能性，一个是让美元贬值，另外一个是贸易保护主义，最后一种可能性，如果美国真的出现了技术革命，出口增长速度自然会加快。去年11月的时候，我曾经说过，2011年将是贸易摩擦年，现在看来是美国孤注一掷了，他小姐增加他的出口，他进行了美元的贬值。一方面他推动出口是经济增长可以恢复，另一方面他确实要损害美元作为国际货币的地位，对国际货币体系产生重大的影响。这是一个非常值得我们注意的未来动向。

　　美国采取这种宽松的政策很可能是美国通货膨胀失去控制，从目前来看美国遇到的问题是通货收缩，但是你不断的想办法刺激通货膨胀，有可能当有一天你想抑制通货膨胀的时候，你失去控制，这种可能性是不能排除的。今年三月份的时候，美联储要实施退出政策，就是压缩美联储的资产负债表，把他买进的有队资产卖掉，同时减少负债。也就是说减少商业银行在美联储的准备金，这样就可以把货币回收了。现在根本无法实施这样的政策，他不但没有退出，还进一步的宽松他的货币政策。现在国际投资者对美元的信心开始丧失，从2002年到金融危机爆发之前，美元按照美元指数来衡量他降低了41%，金融危机爆发期间，因为美元成了避险货币，美元有所上升，从今年下半年开始美元进一步下降，最近这些天，因为欧洲债务危机又进一步恶化，美元指数又回升了，但是长期来说美元是贬值的。

　　美元以购买力衡量，从1920年到2009年的80年当中，美元的购买力下降了94%，这是他的长期趋势。所以你看短期很难，但是从长期来看，美元的贬值无论是美元指数 衡量还是实际购买力衡量都是往下走的，除非或经济出现根本性的变化，否则这种趋势是不会改变的。这是非常重要的一点，而这一点之所以非常重要，有一个重要的点就是他对大宗商品价格产生重大1影响。随着美元贬值，他大宗商品价格上升，美元升值则大宗商品价格下降。我觉得对大宗商品的变化趋势要给予高度重视。

　　从这个图大家看，我们看到最近因为欧债危机升值大宗商品价格有所下降，但是国际大宗商品价格的上涨是难以改变的。 这两天大家非常关注爱尔兰的金融危机，同时对葡萄牙政府也非常关注。自己是这样看的，欧洲问题确实非常严重，也不排除未来大问题的可能性。但是欧洲他的国际收支状况从总体上来说是比较好的，特别是德国和法国的基本情况是非常好的。如果说欧洲有债务危机，但是欧洲这个大家庭当中的老三或者是老四有问题，但是老大没有问题。欧洲国家从政治上考虑要微细欧元的地位的话，他们可以一起解决这个问题。而美国如果是一个家庭的话，他从老大到老五都欠债，他的问题是比欧洲更加严重的，他主要是政治意志的问题，如果他想解决，他是可以解决的，而美国他是很难解决的。

　　大家知道中国目前的通货膨胀形势发生了比较大的变化，去年的时候，大家都不认为今年的通胀形势会非常的恶劣。但是实际上我们的形势比我们估计的要严重。我觉得我们现在的情况和07、08年上半年的情况有非常多的类似之处，所以你要想看未来通货膨胀的形成和发展，我觉得我们应该花相当大的力气去研究07、08年通货膨胀的发展过程。我们将从中获得很大的启发。我们说货币发行过多是根本的原因，货币的发行量和GDP达到了非常高的比例，这是非常危险的。所以我们对中国的通货膨胀确实应该是要给予高度关注的，从货币增发的角度来说，确实根据我们的经验，如果我们的M1增长速度比较快，经过6个月之后，通货膨胀就会起来。我们有的时候通货膨胀的时候只把眼光集中在食品价格，食品价格确实直接体现了通货膨胀到底高还是低，因为食品价格在CPI当中占的比例非常高，但是我们可以看到很多货币的影子。

　　最近我们还需要关注进口的价格，我们中国的通货膨胀和进口价格的变化也是息息相关的。我们可以看到这样的情况，进口价格指数上来了，与此对应我们的CPI也有所上涨。我刚刚说了，因为美联储所推行的QE2，因为流动性在全世界的泛滥，大宗商品价格在上涨，而这样的上涨，迟早会影响到中国的通货膨胀，这是明年面临的重要的问题。

　　关于房地产泡沫的问题，我现在不想更多的讨论我们的房地产泡沫到底有多严重。我想无论他多严重，我想非常重要的一个问题是房地产在投资中占的比例太高。房地产长期作为中国经济增长的重要的推动力量，在这么长的时间内，我认为是不正常的。所以我觉得政府调控房地产产业是十分正确的，这种调控必须从供需两方面，我认为政府短时间内不会改变对房地产价格。我想房地产价格大幅度下跌可能性不大的但是房地产价格再一次猛烈上涨可能性也是不大的。但是这里有一点，在抑制房地产价格上涨的同时正必须花很大力气抑制通货膨胀，如果说通货膨胀失去控制，那么房地产就成为了老百姓保值重要的手段。不仅是老百姓，可能投资者也会出来购买。这张图为什么我说了中国房地产投资速度过快，在GDP当中所占比例太高。日本在房地产投资最旺盛的时期，房地产投资在GDP当中的投资不到8%，而中国一般是10%以上。