中国对美投资收益率为何倒挂15.7%？

　　——兼论中国金融转型中的低利率和QFII额度管理

　　□ 闫立良

　　11月14日，一篇《为何需要加快金融转型》的文章在《解放日报》第八版刊出，作者是上海交通大学安泰经济与管理学院金融系主任、上海市决策咨询委员会专家潘英丽教授。阅读全文后，深为潘教授精湛的专业知识和高瞻远瞩的战略设想所折服。该文也受到了业界专家的一致肯定。

　　在仔细研读了潘教授的文章后，笔者对低利率、中美双边投资收益率和QFII额度渐渐产生了一些不同看法，现与潘教授和金融界同仁商榷。

　　中美双边投资收益率说明了什么

　　有人对中美双边投资收益率进行了研究，结果表明：1999-2009年间，美国在华直接投资的经营性净收益率为15%，加上资产升值和人民币升值因素，实际收益率为18%。美国的中国股票投资收益率为13%。相比较，中国对美国直接投资的实际收益率仅为2.3%，股票投资实际收益率为1.77%，中国投资美国国债与机构债的实际收益率为3.22%。

　　中美双边投资收益率倒挂15.7%。

　　“显然中国的投资机会比美国多得多，美国在中国的投资收益率也比中国在美国投资的收益率高得多，那么为什么中国会出现高达1.4万亿美元的对美资本净输出呢？”针对这样的疑问，专家们认为，金融中介不足已经成为国内储蓄转化为国内有效投资的主要瓶颈，而金融中介不足又与民间有效率企业组织发育不良以及金融生态环境有关。

　　这样的解释是非常有道理的。目前发展金融中介是管理层努力推进的工作之一。然而，金融中介的发展会受到国内金融环境的制约，而且从防范风险的角度来看，金融中介的发展速度也要与国内金融环境建设和监管水平相当。

　　在剔除金融中介发展的因素后，对于中美双边投资收益率差距较大的问题，我们从以下几个方面进行解释是否更加合理。

　　一是中国对美投资包括持有美国国债，大多是从资产配置、战略布局来考虑的。尤其是在美投资的中资机构，其前期收益多寡并非它们考虑的主要问题，迈出“走出去”的第一步并站稳脚跟才是它们所愿。从上面的数据可以看出，刚刚扬帆出海的中资机构能够取得这样的成绩已属难得，不宜再苛求了。

　　反观美国在华投资。首先，美国的部分机构参与了国内金融机构的股份制改革，现在看来，当时相对低廉的价格是它们取得阶段高收益的保证。其次，中国作为最大的新兴经济体，其经济增速多年来均在8%以上，任何一个国家的资金投资中国都会收到不错的收益。况且，2002年QFII获准进入中国之时，正是中国资产价格处于低谷的时期，它们作为成熟的投资机构，无论是投资布局还是投资决策都要优于国内机构。因此，它们能够在一段时期内获得较好的投资收益是再正常不过的事了。

　　二是中美机构在对方国家市场的话语权不同。

　　在国内市场，外资机构的声音不绝于耳，并且无时无刻的在影响着投资者的情绪（尽管在绝对资金量上它们的比重并不高，下面会进行详细分析）。国内仅有几家大型机构在市场上有影响力，其中还不乏合资身份，大多数的国内机构发出的仅是“蚊蝇之声”，投资者大多对之都不予理会，并昵称其为“黑嘴”。

　　在美国为代表的海外市场，中资机构数量本就稀少，其资产规模和软实力都难与当地土著机构进行抗衡，其话语权自然弱小，其地位也就相当于私募基金。再加上对当地政策法规不能融会贯通，其获取投资信息的渠道就要窄得多，而且参与金融机构的重组会遇到许多文化上的碰撞。所以，现在寄望于中资机构在海外获得高收益是不现实的。

　　三是欧美等成熟市场在短期内获取超值收益的机会并不多，现在的投资热点是新兴经济体。

　　截至11月10日，共有87家机构获得QDII资格，总额度为669.04亿美元，较今年上半年增加28.57亿美元。其中银行类合计82.60亿美元，证券类合计404亿美元，保险类合计176.44亿美元，信托类合计6亿美元。

　　统计数据显示，11月第一个交易周，9只老QDII基金今年以来的平均净值增长率达到10.71%，这是QDII基金今年以来平均收益首次登上各类基金收益榜首，远超国内股票方向基金的平均收益。

　　投资于新兴市场的上投亚太、添富亚澳、国投新兴等QDII基金今年以来净值增长率表现优异，其中，回报最多的年内净值增长率达到18.45%，领先同类QDII基金和大多数A股基金。

　　调整了投资方向、渐渐摸着投资门道的QDII渐渐进入了收获期。

　　由此可见，在同等条件下投资同一市场，中外资机构的差距并不大。对于看好新兴市场的投资人来说，这些经济体的良好增长前景才是吸引他们的地方。有志于到海外进行投资的机构，将这些新兴经济体作为投资目标地才会获取超额收益。

　　中美双边投资收益率的差距将在一段时间内事实存在，并且外资对中国的“正作用”要大于“副作用”，因此，没必要纠结于收益率所差的那几个百分点。

　　低利率是资产泡沫和金融风险的罪魁吗

　　有一种观点认为，中国的低利率导致风险补偿功能的缺失，从而使银行在放款时产生强烈的低风险偏好，给所有制、政府背景、企业规模、抵押品和社会关系亲疏等因素以更多的考虑，结果出现信贷及其所支配的社会资源向房地产、国有大企业等项目倾斜，资源配置效率偏低；并进而引起产业结构、经济结构的扭曲，资产泡沫的膨胀和系统性金融风险的不断积累。

　　其实，低风险是任何中外银行的共同偏好，这也是信贷投放选择的一般标准，高风险、高利润的投资标的往往是风险投资基金热衷的领域。从这一点说，“大力发展私募股权投资 （PE）、风险投资（VC）等各类进入实业的投资基金”，是切中了中国融资结构的要害。

　　然而，将信贷倾斜、资源配置效率偏低等问题的起因归结为中国的低利率则颇为值得商榷。

　　首先，中国目前的低利率政策合理吗？

　　目前，金融机构1年期人民币存款基准利率为2.50%，而10月份CPI同比上涨4.4%。据此测算，该期人民币存款利率为-1.9%；1-10月份，CPI同比上涨3.0%，按此测算，该期人民币存款利率为-0.50%。

　　数据表明，今年2月份以来的9个月，CPI均高于人民币一年期存款利率，即我们的“负利率”已经长达9个月之久了。

　　全球情况又如何呢？

　　如果从2.5%的加权全球名义政策利率中扣除通胀率，以CPI指数衡量，仍以GDP进行加权，目前全球通胀率略高于3%，这意味着全球实际政策利率是负值，约为-0.6%左右。这是国家信息中心经济预测部世界经济研究室张茉楠10月份公布的研究成果。

　　这个研究结果显示，中国的利率和负利率皆与世界水平相当。

　　中国历史上出现过3次负利率时期，但这次则属于全球范围内的。在一项经济学家针对25个新兴经济国家的跟踪调查中，有近2/3的国家实际利率为负值，鉴于通货膨胀的预期不稳定性，使得价格上涨趋势愈发强烈。

　　很多人会拿中美之间的利率政策来说事，但作为不同发展阶段的经济大国，无论是CPI还是利率的形成和作用机制，都有很大差别：美国主要通过公开市场操作控制货币供应量，从而调节利率，再由利率调节消费和投资；而中国目前仍主要靠直接控制银行的存贷款基准利率，数量和利率之间的有效传导并不足。

　　所以，中美加息并非完全一样的概念，在两个市场的效果也大不相同。

　　总体比较而言，美国的货币政策有能力以在不损害经济效率的情况下，更有效的控制通货膨胀（或CPI）。而中国货币政策离不开直接控制银行信贷规模等半“计划”手段，10月份的加息并不能控制货币供应量和抑制通胀，可能还会刺激热钱流入。事实也是如此，11月两次上调存款准备金率就是为了使货币条件回归常态。

　　因此，选择现行利率政策是中国政府现实和明智的选择。央行过去和现在都在强调“将稳步推进利率市场化改革”，其中的关键词是“稳步”。

　　对于负利率现状，央行并非视而不见。央行行长周小川曾于9月份强调，利率过低会影响商业银行的放贷积极性，降低了金融机构对实体经济的支持力度。危机后一些金融机构出现一定程度的损伤，这时保持一定水平的利差，将有利于商业银行的自我修复，并增强其支持实体经济的能力。

　　10月20日，中国在时隔3年后首次加息。此次加息打破了常规做法：对一年期存贷款利率调整采取了对称加息的形式，但对两年以上存贷款利率却采取了不对称调整，即两年、三年和五年期存款利率分别上浮46、52和60个BP，而对两年以上贷款利率却均采取上调20个BP。同时，对活期存款利率维持不变。

　　央行此次加息的意图十分明显：即通过存款加息来改善负利率状况，从而抑制社会资金的活化。

　　负利率当然让中国人“不好受”，但快速消灭负利率的做法则无异于自戕：假若真的执行高利率，因利差、汇差而带来的国际资本冲击，才会形成“资产泡沫的膨胀和系统性金融风险的不断积累”。况且目前中国正在为了解决产业结构和经济结构的扭曲而进行经济转型，在低利率政策环境下，转型会进行的更顺畅一些，成本也会小一点。

　　因此，中国在未来的相当长时期内，仍将维持较低的利率水平。但负利率水平不能维持太长时间，这一方面需要解决自身的问题（抑制物价），另一方面也需要外部环境的改善。经过种种努力，目前中国在货币基金组织中的份额已经提升，国际金融影响力也显著增强，但金融自主权的建立需要一定的时间和策略，中国经济正在加快转型，中国金融应该更快转型。机不可失。