高善文：紧缩无牛市
　　信贷紧缩预期压制了股票估值的上行空间，未来会有结构性的机会，但出现趋势性行情的概率较低
　　中国经济和资本市场正处于一个微妙的关口。从10月份经济数据来看，虽然经济增长依然疲软，但是通货膨胀已经大幅攀升，4%以上的通货膨胀与9%左右的经济增速并存。在农产品趋势性上涨以及劳动力成本抬升的背景下，高通胀与低增长的格局至少将一直延续至明年二季度。
　　从已公布的数据推测，经济增长的疲软可能主要来自投资需求的放缓。固定资产投资增速虽然在8月至10月略有恢复，但目前仍然处于23.6%这一较低的增长水平上。单月投资的小幅加速，主要来自房地产开发投资的贡献。扣除房地产开发投资以后，生产性投资增速仍在持续下降。从钢铁、水泥等行业的产出数据来看，我们怀疑支出法项下的房地产投资数据未必可靠，房地产业实际的投资增速也许正在放缓。
　　外需的情况也不尽如人意。虽然净出口数据出现了上扬，但扣除季节因素的影响，净出口增速实际上是大幅度减速的，并已经下降到经济的名义增速以下。根据OECD领先经济指标以及广交会的订单情况，我们预期出口增速在未来几个月内仍然处于下降通道之中。
　　通货膨胀的走势与经济走势出现了背离。10月至11月上旬，粮食、蔬菜、猪肉等农副食品价格出现了普遍的反季节性上涨。此外，非食品价格以及工业品价格也出乎意料地出现了环比加速上涨的势头。尽管通胀在12月份可能小幅回落，但考虑到季节效应、翘尾因素以及猪肉价格的上涨趋势，直到明年6月以前，CPI可能都维持在4%以上的水平。
　　目前的宏观经济背景，对宏观政策的制定构成了现实的挑战。未来半年内，通货膨胀路径与货币政策取向是市场关注的重要变量。一方面，通货膨胀压力与货币信贷紧缩影响着流动性的供求平衡；另一方面，这又难免抑制实体经济总需求的增长，从而影响周期性行业的盈利前景。
　　短期来看，11月CPI可能创下接近5%的年内新高；中期来看，在明年三季度前，CPI都可能在4%以上的区间波动，我们预计由于负利率的情况难以消除，央行可能继续加息两次至三次。相应地，在通胀较高的背景下，对2011年全年信贷投放计划的控制可能也会采取中性偏紧的基调，全年信贷增长可能限制在13.5%-14.5%的范围内。
　　在央行近期连续两次上调准备金率之后，我们观察到银行间市场的利率水平全面抬升。银行间同业拆借利率、回购加权利率以及短期票据贴现利率均出现不同程度的上涨，其中六个月票据转贴利率和直贴利率已逼近9月末的阶段性高点。回顾9月末，银行由于国庆假期临近和三季度的贷存比考核，曾面临短期流动性不足的风险。
　　对于债券市场而言，我们要格外警惕商业银行资金面快速收缩引发的收益率调整的风险，历史上不乏商业银行为补充资金缺口而主动抛售现券的案例。甚至在流动性快速收缩的风险下，收益率相对稳定的短期限型债券资产，也可能面临估值中枢抬升的一次性冲击。
　　对于股票市场而言，信贷紧缩预期同样压制了股票估值的上行空间。我们预计11月至12月为信贷紧缩风险释放的时期，在12月经济工作会议召开后，随着政策落地与信贷紧缩风险的释放，股票市场仍然不乏结构性的机会。但受制于流动性逐步趋紧的状态，股票市场出现趋势性行情的概率较低。
　　从经济基本面来看，今年年末工业增速由于节能减排等原因偏低，在明年初节能减排告一段落后，工业增速在一季度尤其是3月份可能出现反弹，同时也许还会伴随生产资料价格下行，以及贸易顺差阶段行上升。此外，明年一季度银行可能存在抢先放贷的冲动，如果这期间没有显著超预期的紧缩政策，那么股票市场可能短期走好。如果CPI在二季度继续上升，并且一季度信贷投放确实过多，那么很难排除出台新一轮信贷调控的可能性，此时我们需要警惕股票市场趋势性下跌的风险。

　　夏斌：信贷增速15%足够支持经济增长
　　下月初召开的中央经济工作会议,将为明年的宏观政策定调,市场关注的新增信贷规模,大幅缩减已成定局,但由于目前估计明年需求仍然旺盛,故大幅缩减的可能性不大。
　　内地媒体报道,预计新增贷款目标定在约6.5万亿(人民币.下同)左右,货币供应量M2增长则控制在15%。
　　人行货币政策委员会委员夏斌指出,中国银行业明年信贷增速保持在15%左右,就足以支持中国经济增长。他认为,鉴于市场对中国明年经济增长的预期,以及目前的流动性状况,15%的信贷增速,不单有助中国保持稳定的经济增长,同时亦能够减少过剩的流动性。
　　可吸收过剩流动性
　　在目前国际热钱流入和国内通胀压力加大背景下,市场预期明年货币政策将趋向收紧。夏斌指出,中国明年的货币政策,必须从过去两年适度宽松的状态,回归到相对稳健的水平。而当过剩的流动性涌入市场时,认为上调存款准备金率,应较加息更能有效应对这种局面。
　　控制通胀是当前中国政府的首要任务,制订明年信贷计划亦要全面考虑通胀因素。据《》引述权威人士表示,明年新增信贷规模约在6.5万亿元,即较今年7.5万亿元的目标,减少约13%。而M2全年增速控制在15%左右,较今年的17%增长目标,下调两个百分点。
　　M2增速控制在15%
　　该权威人士透露,目前央行在了解企业对信贷资金的需求。从目前情况看,明年信贷需求仍较旺盛,此决定了新增贷款规模不可能出现较大下滑。综合各方需求和各种因素来看,故将信贷规模设在约6.5万亿元左右。
　　不过在明年新增贷款规模收缩的情况下,一向倚赖银行融资渠道的企业将会受影响。权威人士表示,明年将适当扩大企业债、公司债发行,增加企业股票市场融资规模,甚至地方债发行扩容等,但这需要发改委、证监会、财政部等部门协力配合。
　　银行盈利料下跌
　　瑞信表示,预期明年新增贷款介乎6万亿至6.5万亿元,相等于12.6%至13.6%的贷款增长,相信市场最为关注的是中央会否为打击通胀,而实施更严谨的贷款控制。对于贷款缩减对银行的影响。瑞信指出,内地银行的盈利,对贷款增长的敏感度并非很大,若贷款限额设定在5万亿元,料大型银行的盈利跌约1%,而小型银行则跌2.5%,认为市场不要过于忧虑贷款规模减少所带来直接的影响。
　　另外,民生银行(1988)董事长董文标表示,去年和今年政府都使用了扩张性的货币政策,流动性很充裕。但当前抑制通货膨胀成为现实而紧要的任务,未来收紧流动性、控制货币发行量、控制信贷投放是必然的。

　　李稻葵：股市现在非常健康 房价已到头
　　1、利率有可能会进一步调整
　　11月19日，中国人民银行宣布上调存款准备金率0.5个百分点，这已经是今年以来对主要商业银行准备金率的第五次上调。而在之前，中国人民银行进行了自2007年底以来的第一次加息，从10月20日起，上调了金融机构0.25个百分点的存贷款基准利率。央行一系列动作的连续出台，引发了社会上对于国家货币政策转型的猜想。身为中国人民银行货币政策委员会委员，李稻葵密切关注着中国货币政策的走向。
　　记者：这段时间以来，央行连续出现对于货币工具的一些调整，不管是存款准备金率还是加息，是否意味着我们现在已经从宽松的货币政策开始转型了呢？
　　李稻葵：至于这个转不转型，最后国家会定。不过我能看到的是什么呢？我能看到的是两点：第一点，现在的宏观经济，就是2010年11月初中国宏观经济的走势已经企稳了，已经稳住了，增长速度已经稳住了，因此在保增长和控制通胀预期这两难的选择里面，控制通胀预期上升为矛盾的主要方面。中国经济现在一个需要解决的任务，就是要改变百姓对通胀的预期，就是要稳定百姓的预期，不要预计有很高的通胀。
　　怎么做，你不能光靠宣传，还要靠政策，怎么样的政策？适当地提高存款的利率，让存款的利率能够打过我们所公布的通胀的数字。
　　记者：但您看，现在通胀的比例是4.4，我们现在存款利率大概是2.5，还差着，所以有人说你再调也于事无补，无济于事？
　　李稻葵：我觉得任何的政策，尤其是货币政策，最最重要的是改变百姓的预期，大约一个月前，已经略微提高了一下存款的利率，在我看来已经给市场的参与者，给百姓一个比较明确的信号，告诉大家这个利率有可能会调整，有可能会进一步调整，因此不要着急把存款搬家。这么一个信号已经释放了，至于说第二个动作什么时候要做，我想这是决策者的事情。
　　2、股市现在非常健康
　　李稻葵认为，目前中国经济发展趋于稳定，已经到了适当调整货币政策的时候了，从适度宽松的货币政策转向适度审慎的政策，通过加息等一系列的手段来减少货币的流动性，是控制国内通胀的有效手段。但是随着市场对央行加息预期的增强，中国股市进入了大幅震荡的行情。
　　记者：我不知道您是否注意到本周股市出现的暴跌，有媒体分析说市场现在有一种恐慌性的预期，认为说这种预期本身会加剧整个资本市场的下跌，您怎么看？
　　李稻葵：今天在我看来，中国的资本市场是处于一个非常健康的状态。怎么讲？在我看来一个最基本的数据就是价格水平，在历史的比较来看，横向比较来看，跟我们自己的历史比，横向比，都不算高。我讲的是市盈率，而且我们的股民在我看来，比以前成熟多了。50%左右，讲粗数字是机构投资者，或者说专业投资者，专业投资者比散户，比股民更有研究。
　　记者：您看没看过高盛发布的报告说，建议他手中的客户抛售所有的中国股票，他们的依据是觉得说引起央行连续性的货币改革会引发加息的预期。
　　李稻葵：高盛的报告值得尊重，但是毕竟是一家之言。在我看来，资金的去向，除了股市之外，并不太多，地产是个社会问题，地产价格更高，不可能持续下去。
　　记者：好像我们就看到了股市应声而跌。
　　李稻葵：股市咱们最近一两个星期增长是比较快的，任何一个增长之后会出现一定的调整，基本的规律，股票不可能老涨，基本的规律。所以一定程度的调整是不可避免的。
　　3、美国印钞并非刻意针对中国
　　李稻葵1992年获得哈佛大学经济学博士学位，长期在美国和香港从事教学和经济研究工作，从2002年开始被特聘为清华大学经济管理学院教授，并担任中国与世界经济研究中心主任。今年3月份，李稻葵被任命为中国人民银行货币政策委员会委员。
　　李稻葵认为，在目前中国经济转型的关键时期，国际经济环境的影响越来越复杂。11月3日，美联储推出了第二轮量化宽松政策，到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债，在美国实际利率接近为零的情况下，美联储的决定无异于多印钞票向市场注入现金。那么，美国的这种做法会给中国带来什么样的影响，我们又该如何应对呢？
　　记者：因为我们有很大量的美元储备，也会深受影响。所以有人会认为说，美国这样的政策出台是否是刻意针对中国的，你怎么看？
　　李稻葵：我不认为这个政策是刻意针对中国的。上个星期我参加的一个国际的论坛，克林顿就这个问题做了一个在我看来非常深刻的一个解释。他说美国人看到日本在20年前如此充满活力，如此具有先进的科技，如此具有他的自信心，今天经过了20年的衰退，20年的通货紧缩，变得政府没有领导力，民间没有自信心，企业缺乏活力，这是一个非常令人痛心的结局，他说我们美国要想方设法避免日本的悲剧的出现。
　　记者：他认为这个悲剧的症结是什么？
　　李稻葵：就是通货紧缩，就是价格的全面下降。美国的企业现在的现金量还是很充足的，但就是缺乏信心，不愿意投资。美国的银行现在是有现金的，并不缺钱，但是由于美国的银行自己背上了沉重的呆帐、烂帐的包袱，不敢投资，不敢贷款。如果他的失业率不解决，失业率居高不下，有可能步入一个比较长期的低速增长。甚至于负增长的阶段，一旦这个事情发生，那么就美国整体利益而言，他们是绝对不可以接受的。因此这个背景下推出定量的数量的宽松，在我看来是符合美国人的战略考虑的。
　　记者：您为什么要强调这个？
　　李稻葵：这一点必须要搞清楚，如果不搞清楚的话，就像拳击的对手一样，对方出拳，我们意图搞不懂，你怎么能够回应他呢？你怎么能够接招呢？那你的接招就错了。

　　左小蕾：美元泛滥将引发全球经济风险
　　11月3日，美国联邦储备委员会推出总额达6000亿美元的第二轮量化宽松货币政策，此举受到国际社会多方的严厉抨击。舆论普遍认为，通过令美元贬值为美国企业创造不公正的贸易竞争力，必将遭到贸易领域的报复性措施。这一做法不仅无法提振美国经济，还会令大量热钱涌入新兴市场国家，引发新的全球性经济风险。就此，本报采访了银河证券首席经济学家左晓蕾。
　　美元成全球不稳定因素
　　问：美联储第二轮量化宽松货币政策，会对全球经济造成哪些危害？
　　左晓蕾：这种做法让全世界认识清楚了两个问题：美元才是最大的全球不稳定因素，必须约束和改变美元本位的国际货币体系。
　　在美国新一轮量化宽松货币政策宣布后的一周之内，欧元升值超过3%，英镑升值接近2%，日元升值近1%。全球股市应声上涨，道琼斯指数上涨超过3%，英、德、法股市分别上涨超过6%、5%和7%。油价向每桶90美元冲击，金价突破1盎司1400美元。美元肆无忌惮大规模发行，使得新兴市场资本流入加速，推动本币快速升值，成为资产价格泡沫和通胀的高危区。第三季度流入东南亚各国和韩国股市的资金是第二季度的5倍。世界经济重现动荡和危机风险。
　　尤其美联储量化宽松货币政策是通过购买国债来实施的。购买国债是证券市场的二级市场交易，是对金融机构的注资，对改善实体经济没有直接作用。因为失业率居高不下，房地产市场低迷不振，新经济增长点不明朗，美国的银行又怎么会有向实体经济提供信贷的动力呢？事实是，银行传统的企业信贷、滚动消费信贷和房地产信贷基本不见恢复。
　　滥发货币破坏国际货币体系
　　问：现在全球都在担心，如此下去，是否会有第三轮、第四轮的美元全球再泛滥？
　　左晓蕾：的确如此，现在全世界各国不约而同地采取干预汇率和实施资本管制，来稳定币值，维护本国经济的稳定，保护自身利益的行动。而这又明白无误地显示，美联储滥发货币极大撼动了美元本位的国际货币体系。
　　各国本币基本以美元为锚。但是美元滥发导致全球流动性泛滥，使资金流入推动世界各国本币升值，激起了新兴市场国家可能形成资产价格泡沫和通胀恶化的担心，极大地扰乱了全球的汇率、贸易和大宗商品市场的正常秩序，制造了全球经济贸易的极大不稳定，各国不得不动用各种工具甚至实施资本管制出手干预汇率。这就意味着，各国不再以美元为锚，而是以各自的汇率目标为锚了。
　　当然，美元作为锚的地位还只是受到了极大挑战，并没有根本动摇其地位，可要是美元不立即归位，恢复锚的功能和作用，那或将是美元本位的国际货币体系解体的开始。
　　从中长期来说，各国应寻求相对稳定的货币作为国际贸易清算结算的货币，或者形成以进口货币结算的双边的货币选择也是一种更公平的方式。
　　为达目的牺牲别国利益
　　问：有人评价这一政策是以邻为壑的政策，你怎么看？
　　左晓蕾：美国一直以负债方式发展。特别是危机以后，财政赤字大幅增长至历史高位。这种负债增长模式的风险和不可持续已非常突出，美国转变负债增长方式已刻不容缓。但这种转变是有成本的。美元国债有很大一部分由外国持有，而美元贬值直接减少债务，无异让外国持有者承担了巨大损失。贸易赤字是美国民间过度消费对外形成负债的形式之一，贸易逆差实际上也是向外国借钱推进消费的增长方式。通过美元贬值打压别国出口，强制减少美国人透支消费，而不是以鼓励储蓄和投资的方式来实现民间负债消费模式的转型，这样的结果，正是以全球特别是新兴市场国家的通胀、资产价格泡沫、甚至金融危机为代价的。牺牲别国的利益达到自身目的，是非常不道德的行为。所以巴西工业和外贸部官员韦伯·巴拉尔说，美联储将让他们的邻居沦为赤贫，是对周边国家的剥夺，最终导致报复性措施。
　　对各国经济产生巨大破坏
　　问：这一政策对世界经济贸易已经产生哪些负面效应？
　　左晓蕾：鉴于新一量化宽松货币政策和美元大幅贬值对各国经济的巨大破坏性影响，日本、英国和欧洲的央行分别宣布扩大购买资产规模，数量宽松规模不变，利率不变，这可以解释为追随美联储的宽松货币政策，也可视作是应对日元、英镑和欧元兑美元升值的汇率干预行动。
　　新兴市场各国央行也在纷纷出手干预汇市，巴西、韩国和东南亚各国官员扬言采取更多措施以阻止汹涌而来的资金，巴西、泰国已启动了资本管制措施，对外国投机性资本征税。韩国财政部表示将考虑限制资本流入的方法。泰国央行正在与亚洲地区其他央行密切磋商，准备出台措施阻止过度投机。
　　国际货币基金组织是全球汇率政策最权威的机构，一贯强烈推崇浮动汇率形成机制。其首席经济学家布兰查德最近表示，美联储推出第二轮量化宽松措施将降低利差交易风险，从而使更多资金流入新兴市场，若资本流入过度，各国就有理由进行资本管制。
　　德、法以及新兴市场国家政府在G20峰会上对美国提出质疑。世界银行行长最近还提出重回金本位的设想。虽然这不是特别务实和可操作的建议，但显示出了国际社会对改革国际货币体系的强烈诉求。