一、规模高速扩张驱动业绩持续增长。在饲料行业产品同质化严重，利润率不断下滑的背景下，公司以规模化为导向迅速扩张，2006—2009年公司饲料总产能从120万吨迅速上升到了280万吨，从而为饲料销量增长打开空间，使之4年内翻了近3倍，其中水产饲料表现最为抢眼，销量增速远高于行业平均，年均复合增长率超过50%，目前市场规模已位居行业第二。饲料销量增长有效驱动了公司销售收入与净利润的提升，2006—2009年年均复合增速均在30%以上，而水产饲料也成为了是公司最重要的收入来源和盈利产品。
二、公司核心竞争优势：在技术领先、成本领先两大基础性核心优势上切实向终端下沉服务营销，“金三角”型的盈利模式具备自我强化功能，在企业与客户间可形成反馈环式的良性循环，规模扩张之路极具进攻性。目前海大的竞争优势已经系统化和模块化，若要复制其的盈利模式，则必须要全部复制海大的技术和团队，我们认为这短期内基本不可能实现。这是我们长期看好海大规模化扩张的核心所在。
三、未来发展战略：深耕服务营销以强化“金三角”之塔尖，协同式导入苗种、猪料等战略性业务可充分利用已有营销资源。随着饲料行业竞争加剧，未来差异化战略提升空间将越来越有限的，服务营销体系将是公司发展和强化的重点，其强化方向在于服务营销网络扩展、优化和养殖技术升级，并最终形成相对稳定的养殖模式，通过网络输出至终端养殖户。未来公司水产饲料、畜禽饲料和苗种业务将依托这套体系获得快速成长。我们预计，水产饲料销量增长或有超预期表现；猪料随着行业销售方式向服务转向，增长值得期待；而苗种作为公司养殖模式改良的最重要组成部分，将成为公司未来发展的最大看点，受益于毛利率较高，其盈利能力或可与水产饲料平分秋色。
四、盈利预测及估值。基于公司优秀的营销服务和成本管控能力，同时考虑到随着IPO项目的逐步投产，未来三年将步入快速产能释放期，而水产养殖经过两年低迷，明年好转的可能增大，我预计未来三年公司饲料销量依然能保持高速增长，2010—2012年EPS分别为0.73/0.98/1.26元，对应PE分别为44/33/26倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
(作者:高利) 