水皮杂谈：流动性不会因此而改变
　　太平洋这边的中国担心的是通胀,太平洋那边的美国担心的是通缩,不管是担心通胀的中国还是担心通缩的美国,资本市场运行轨迹却是一样的。中美两国的经济就是那么奇妙的同呼吸共命运。
　　担心通缩的美国推出了一个量化宽松的货币政策,美元出现持续的下跌,以美元计价的大宗商品期货价格就像打了鸡血一样的亢奋,持续的上涨,那种劲头完全是人有多大胆地有多大产,不怕涨不到就怕想不到。大宗商品期货的上涨又给了股市里面资源股上涨的理由,于是全世界的股指也跟着全面飘红,道琼斯指数在涨,上证指数也跟着涨,不停上涨而且涨幅还越来越大,斜率也越来越陡,于是大家都说流动性催生了这波上涨行情。
　　担心通胀的中国十月份的CPI出人意料地达到了4.4%的涨幅,中国的国务院出台了系列措施,而且强调必要时进行价格干预。压通胀突然呈现替代保增长之态,上证指数闻声而下连续暴跌,不但上证指数跌,道指同样也跟着跌,上证指数跌破2900点当天,道指也出现了1.47%的大幅下挫。于是大家都说紧缩导致了逆转行情。
　　由流动性泛滥到流动性紧缩总共没有半个月的时间,流动性的拐点果真会有如此迅雷不及掩耳的爆发吗？如果不是,又该如何解释这种冰火两重天的情景呢？这个世界现在真的已经变化的如此之快以至于我们没法明白了吗？到底是美国影响中国还是中国影响美国,这恐怕是我们不得不直面的一个问题。
　　美联储量化宽松的额度不过6000亿美元,目的还是为了刺激美国的经济,美元为此阶段性示弱有一定道理,但是并不意味着美元就此崩溃一蹶不振踏上不归之路。通用汽车成功上市已经告诉我们美国经济的自我修复能力远远超出一般人的想象,美元依然是世界上目前唯一可以信赖的具有定价权的主权货币,如果连美元都不行,欧元、日元难道就行吗？事实证明,此轮美元的反弹正是以爱尔兰危机为契机的,而美元一旦走强,大宗商品期货就像断了线的风筝一样往下栽,上证指数11月12日暴跌之前,十三个期货品种就已经全部跌停,而11月16日再度暴跌,当日,十三个期货品种又再一次全部跌停,这是其一;
　　大宗商品期货的走强和需求没有关系,主导力量是投资和投机的资金,正是在资金的推动下,在全球经济并没有全面复苏的背景下,主要的期货品种价格却已经创出了历史天价。伦铜如此,黄金如此,原糖亦如此,其他的粮食品种距高点不过一步之遥,原油期货价格一样在上轮股指最高点的位置,仅仅用避险的理由解释得通吗？难道美元预期走弱,这些品种的价格就真的没有天花板吗？归根到底期货的价值在于套期保值,在于现货商品的预期反应,脱离了现实的期货价格不可能走到哪里去,怎么涨上去的就会怎么跌下来,这是其二;
　　当今世界几乎都不存在供不应求而产生的通货膨胀,在产能90%过剩的中国尤其如此,CPI的走高更多的是成本推动的价格现象,而商品价格的变化又多多少少被期货价格所影响。农产品的价格表现的特别明显,绿豆、大蒜都由极不规范的电子盘交易首先发难,商品价格的金融化现象不引起足够的重视就难以作出正确的判断,误导决策,所以国务院采取的价格稳定措施中加强农产品期货和电子交易市场监管,抑制过度投机,取缔非法交易的针对性特别强,抓住了问题关键,这是其三。
　　美元不可能崩溃这是基本判断,大宗商品期货价格要反映真实需求这是推理判断,农产品价格要规范这是现实判断,因此,期货市场的波动不可避免。
　　但是流动性过剩不会因此而改变,因为期货市场的波动而导致股指的波动更是暂时的,如果通胀没牛市,那么通缩一样没牛市。

　　笔夫：行政干预能否抵挡流动性狂魔
　　政府直截了当地表示,在必要时将对农产品价格实施直接干预。笔夫很早以前就说过,工业品价格上涨对政府来说不算什么,只有农产品价格上涨才会真正成为触发政策调整的动因。
　　政府点名要进行惩罚的价格是玉米和棉花,之所以如此大动干戈,是因为后面还有很多农产品在等着上涨。一些生产性行业协会的告状信已经递到了高层决策机关,他们对于价格上涨带来的生产压力抱怨连连。通胀预期已经成为宏观经济的心头大患。实际上,农产品价格上涨的成因远比抱怨者罗列的理由要复杂和深远,绝对不是温州几个投机商人所能成就的,透支行政资源对一些无关紧要的细枝末节浓墨重彩,恐要误了真正治理通胀和进行价格管理的大计。
　　每周策略
　　调整行情进入寻底阶段
　　全球金融市场因顾及中国政策收紧而持续了一周的深度调整,这是典型的中期调整的特征,总体上,空头的能量已经基本宣泄完毕,后期将展开技术指标修复行情,但要出现大波反攻行情仍需时日。毕竟本周的下跌曲线过于陡峭,市场将会在筑底过程中等待政策目标的进一步明朗。
　　上证指数和股指期货指数在60日均线附近得到有力的支撑,未来如果紧缩政策大大超出预期,也不排除跌破这一防线的可能性,但是跌破后继续加速下行的可能性并不大,因为在下方面临重要的技术性平台。
　　上周,美元的强力反弹配合中国政策因素给大宗商品市场共同带来了下跌的动能,从技术上分析,美元指数反弹应该已经进入尾声,已经在60日均线压制下下滑,但是后期仍可能出现反复,但偏离60日均线不会太远,美元因素对商品市场的利空影响将逐步减弱。
　　国内的农产品市场周末两日企稳回升,但多头仍然存在较重疑虑。从时间周期来看,一周的调整时间仍然是不够的,下周继续寻底的可能性非常大。随后会出现稳步上扬收复前期失地的可能,但是在这一过程中,可能出现反复探底的情况,交易者应该稳定大局观,避免在反弹中追涨杀跌的情况出现。
　　软商品棉花和白糖下一步也可能出现迅猛反抽的行情,但相比豆类和油脂品种可能难以走远,因为前期涨幅巨大并且政府已经紧盯这些重点产品,因此今后创新高的难度较大。国际糖业市场的基本面较上半年已经有明显改善,目前已经趋于中性,据国际糖业组织(ISO)发布的最新报告,新榨季全球原糖大约将出现130万吨左右的供给盈余,这一评估结果比上一次减少了一半,新年度全球总产量将达到1.69亿吨,比上次评估减少了约140万吨。印度将重新成为原糖净出口国,近期,印度政府部门将会作出决定,即是否解除糖业的出口禁令,如果印度重新出口,将会使全球市场新增大约1700万吨的供应。但是,这一利空正被澳大利亚大幅调低出口规模所抵消,由于受到潮湿天气影响,澳大利亚白糖主产区昆士兰州的产量降至近20年最低水平,导致澳大利亚2010/2011年度出口将会减少大约四分之一,澳大利亚也是全球最重要的出口国之一,今年前9月,出口原糖320万吨。国际糖价在今后一个季度可能稳定在22美分至30美分之间。
　　棉花价格已经成为圣诞节前的一个美丽童话。由于处于本轮政府价格调控风暴漩涡中心,其价格在本轮调整中幅度最大,下跌幅度超过20%,预计后市仍存在下跌空间。虽然面临政府价格调控的压力,但供应紧缺的现实将会限制价格向下的幅度,棉价今年余下的时间里将会在24000元至30000元之间波动。随着棉花价格的高攀,明年全球种植面积可望大幅度扩大,如果天气状况获得改善,2011年棉花供应状况将会大幅改善,当前价格肯定难以在来年得到维系。据美国农业部最新报告,明年美国棉花种植面积将会扩大18%,印度和巴基斯坦增长14%,而澳大利亚的种植面积则会扩大一倍。农产品轮种特征和比价效应的规律决定了在接下来的一年里,政府需要调控的不是棉花,而是正被棉花和玉米抢去播种面积的大豆。政府部门做好价格调控,首先得学会掌握调控的技巧和规律。
　　由于通胀恶化损害工业经济的可能性,笔夫继续对金属产品后期走势持慎重态度。沪铜价格只用了4个交易日就跌去了近10000点,证明前期的投机炒作非常过分。基本金属的高库存状况再次成为一个重要问题。
　　战略前瞻
　　流动性支持农产品涨到2011年底
　　尽管刚刚经历金融危机的全球经济并未完全从衰退中恢复,西方经济体甚至还有衰退长期化的某些征兆,但笔夫通过对伦敦银行间隔夜拆借利率(LIBOR)数据的研究发现,单就流动性状况而言,目前全球的流动性状况已经大大超越了危机前的水平,这一状况完全可以从两年来LIBOR数据这一全球最重要的流动性指标得到印证。
　　我们以一年期利率为例,在上一轮低利率周期的2002年8月到2004年4月,LIBOR利率低于2%的月份达到21个月,而从2009年2月开始到现在,一年期LIBOR利率低于2%的月份已经达到了22个月,低息周期长度已经超过了上一轮低息周期,而且可以预见的是,由于目前的一年期LIBOR利率不到0.8%,因此在未来半年内超过2%的概率非常小。即使从利率低于2%的所有月份来看,上一轮低息周期一年期利率的均衡点位于1.4%左右,而本轮低息周期的同种利率均衡点已经下移至1%左右,伦敦银行间利率超低水平反映出全球金融机构流动性。由此可见,本轮低息周期所引发的超级流动性是史无前例的,它超越了历史上任何一次流动性过剩的状况,它所导致的通胀预期也理所当然地超越以往任何一次。
　　如果将一年期LIBOR数据低于3%作为上一轮低息周期的开始,其持续时间大约到2004年11月结束,但是以CRB指数作为参考的大宗商品价格,其导致的上涨一直到2008年7月方才结束,如果以这样的标准进行测算的话,本轮商品上涨周期至少要到2012年才能结束。根据弗里德曼的货币理论原理,货币供应增加对应CPI的涨幅大约体现在2年以后,因而,目前通胀水平绝对不会是目前货币政策的结果,而是两年前货币供应状况的体现。治理通胀的唯一途径是立即大幅收紧货币政策,而不是在其它方面下工夫,尽管我们做这一步已经晚了很多,但仍是无法回避的选择,在这个问题上,不能再犹豫下去。

　　中国智囊警告：美元陷阱可能诱发下轮危机
　　美联储总计购买6000亿美元国债的第二轮定量宽松计划(QE2)看起来更像一个美元 陷阱-- 既省钱又不发生赤字。
　　这个陷阱会不会成为下轮危机的诱因？
　　中国的民间智囊们现在比以往更关心这个问题。
　　QE2会成为下一轮经济危机提前到来的诱因，或许危机未必出现在美国，而在全球某个地点发生。11月15日，中信银行副行长曹彤说。曹彤也是中国人民大学国际货币研究所联席所长。上周，中国人民大学国际货币研究所与北京外国语大学公共外交研究中心联合举办了 《美国量化宽松政策对全球经济经济影响》金融圆桌会议。
　　在大多数中国专家看来，QE2的代名词是重启印钞机，或者说是开直升机向新兴市场撒钱--因为新增货币并不会进入美国实体经济，而在资本套利本能的趋动下，溢出资本将流向新兴市场，从而诱发金融危机。
　　危机诱因
　　在中国人民大学国际货币研究所副所长向松祚看来，美元量化宽松政策其实是美国为其产业重振赢得时间；此外，美国欲借此制造全球通胀和资产价格泡沫引发下一轮金融危机。
　　目前全球经济面临两个基本失衡：全球虚拟经济和实体经济的严重脱节；以及现在制造业中心已逐步从发达国家转向新兴市场国家，但货币金融中心仍在发达国家。向松祚分析，此背景下，美国欲通过货币金融战略，转嫁金融危机的风险和损失。
　　向松祚说，过去40年，其实美国有意或无意制造过三次全球性的通货膨胀和资产价格泡沫，最终全球通胀和资产价格泡沫破灭，就转化为通货收缩和经济衰退，主要代价却是由发展中国家承担的。QE2必将再度引发全球性的通货膨胀和资产价格泡沫，后果就是资产价格泡沫和金融危机。美国的确有能力利用美元国际储备货币的特殊地位来制造美元周期，最终实现为美国利益服务。向松祚说。
　　曹彤认为，全球现在表现出来三分之一发展中国家通胀和经济过热与三分之二发达国家经济趋冷-如此比例关系并不能得出全球在未来一定是经济趋冷和通缩，通胀不仅仅是一个经济行为，也是一个货币现象。
　　显而易见，目前发达国家的真实经济增长并不快，但投资市场价格与资产价格却飞速增长，昭示其货币推动发展中国家通胀已经起到主力军作用。
　　而 防范危机唯一的手段就是降低货币风险，以及能够控制虚拟经济，不要任其膨胀到谁也控制不了的程度。曹彤说。
　　本位币责任
　　曹彤直言，现实是美国享受了本位币(基本通货)利益，但不承担本位币责任，货币发行也不受约束显然是当前整个货币体系的核心问题，如果此问题不予解决，全球货币发行便无法控制，货币膨胀与金融危机也会接踵而至。
　　而构建一个全球多元体系，也要赋予本位币国家责任；惟有多元本位币才能反映全球经济结构。因此，首先回到多元本位币，其次对美国货币供给要控制。曹彤说。
　　中国人民银行国际司前司长、前中国驻IMF执行董事张之骧认为，美国执行量化宽松政策之所以成为众矢之的，就在于美元有储备货币作用，却不承担溢出影响。
　　北京外国语学院大学校长、公共外交政策中心主任陈雨露解释，全球金融危机的货币根源，仍然在于美国所享有的三大超级货币权利；如美元在国际货币体系中拥有过分的垄断权，也包括美元在贸易、投资、储备等三大领域之中的地位；其次是美元不受监控的储备货币发行权；最后是美国在国际货币决策领域中的一票否决权。
　　陈雨露表示，全球经济不平衡首先是一种货币不平衡。问题在于，美国仍然利用其单级世界货币权利挽救危机。如果上述问题一日不得到解决，世界经济危机的根源就不能得到消除。
　　也因此，陈雨露认为，美国经济在全球经济当中总量在过去40年呈逐渐下降趋势，这种下降使得美国占世界1/4经济实力欲占全球2/3货币权利的矛盾已成为当今世界第一矛盾。
　　这次滥发货币政策，证实美国没有更多的选择，这是其唯一一条路继续通过透支国家信用挽救经济衰退的命运，但是其衰退方向已难以改变。陈雨露称。
　　中国路径选择
　　接下来一定会有第二次、第三次、第四次的货币滥发，对我们而言，短期是坏事，长期是好事，中国要张开双臂迎接这种变迁。陈雨露说。
　　近日一篇由美国国务研究局提供的文章显示，美国通过操控汇率用6年时间净赚3.48万亿美元。然而，中国在货币方面没有支配权，包括大宗商品价格、金融市场等都没有掌控权。在美元泛滥背景下，中国该如何选择自己的路径？
　　中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军说，中国现在要尽可能减少持有一些美国高溢价的金融资产；此外，从外交角度，要找志同道合的伙伴采取联合策略形成共同体，牵制美国和欧洲的一些做法。
　　陈雨露说，第一，要严防资产价格、严防资产泡沫危机；第二，要完成经济增长和发展方式的转型。因为中国处在信用正向上升阶段，而美国处于信用透支阶段。在此期间，作为最大债务国，美国作为资源和大宗商品的价格控制国，滥发货币对其虽有好处，但改变不了其经济总量长期下降的趋势。
　　与此同时，力推亚洲自由贸易区，亚洲债券市场的合作，在亚洲建立一个自由贸易区，同时来吸收美元热钱的流入。陈雨露说。
　　向松祚主张，面临美国量化宽松货币政策和国际热钱大规模流入，中国应加快实施金融内外扩展战略。一方面鼓励国民和中国企业到海外投资，一方面大力发展国内债券市场和金融市场。
　　中国必须有战略性动作，应对全球流动性泛滥。向松祚说。

　　贺宛男：三年股市区间不会轻易改变
　　本周市场走势可谓惊心动魄。在上周黑色星期五之后，本周又是周二大阴棒，周三小阴线，直到周四、周五才慢慢企稳，特别是周五，上证指数下破2800，上指2900，上下落差近100点。接下来的股指是继续下探还是掉头向上？笔者在研究了近三年市场走势后发现，以平均股价计算的市盈率，总是围绕着20倍到30倍的区间运行，而目前则处在20倍附近。
　　2007年10月指数6124点时平均股价高达19.60元，按当年平均每股收益0.418元计算，市盈率高达46.89倍，这是经济过热、股市狂热、人人头脑发热的时期，不足为训。此后三年平均股价下破20倍便被拉起来，上穿30倍则又被打下去，这一规律从未被打破过。
　　2007年10月平均股价达到19.60元后一路下行，直到一年后的2008年10月底，上证指数创下最低1664点，平均股价6.05元，按2008年平均每股收益0.338元计算，市盈率17.9倍，矫枉过正了，11月很快拉至2000点，此后最低不过1830点，时平均股价6.60元，正好在20倍附近。
　　就这样，从2008年11月20倍附近6元多股价上来，到2009年8月初3478点，平均股价11.97元，按上年计算的静态市盈率已达35.4倍，过30倍了，必须调整！可实际上，按2009年每股收益0.408元计算的动态市盈率为29.3倍，就在30倍附近。
　　此后股价又一路下行，今年5月平均股价破10元，7月又险破8元，最低7月2日平均股价为8.10元，市盈率19.85倍（8.10/0.408）。果然，一破20倍又被拉了起来，直至11月11日光棍节，平均股价到了11.22元便戛然而止，6100点下来后这两年平均股价最高都在12元附近，为什么才11.22元就出现恐慌性下跌，即便按2009年业绩（0.408元）计算，也不过27.5倍啊。显然受到超预期的重磅干扰，主要是大宗商品市场连连跌停，加上10月份CPI高达4.4%，以及与此相关的紧缩预期。几根大阴棒打下来，到了本周三（11月17日）平均股价又重回10元以下，为9.84元，这是什么样的价位呢？今年前三季上市公司每股收益已达0.374元，保守估计全年0.48元，如此，这9.84元的股价则又到了20倍附近（9.84/0.48）。
　　20倍到30倍，这就是三年来A股市场运行全景图，除了某些绝对点位外，股市走势也完全合乎实体经济发展基本面，笔者相信持续了三年的这一运行区间不会轻易改变。事实上，今年前三季上市公司盈利增长已达39%，全年保守估计增速也可达到30%，之所以一到30倍就掉下来，还是银行、石油等大象股拖了后腿。既然如此，光棍节后的下跌就不必太当回事，更不必将此视作牛熊转换，由流动性推动的小牛也许可以算告一段落，由业绩推动的大牛市还在后边。当然，由于4.4%的CPI指标确实有点吓人，股市要重拾升势，至少得到下个月CPI指标下来，且上市公司年报预期明朗之后。（金融投资报）