周小川三个月内五次讲话阐释货币政策新动向
　　从今年9月9日在牛津中国财经论坛发表演讲到11月16日在中国全球债务资本市场研讨会的讲话，央行行长周小川在69天内频频在公开场合就中央银行的作用和货币政策、通胀等问题发表言论，引起了各界的广泛关注。
　　现在，中国经济基本摆脱了国际金融危机的影响，并且经济形势总体向好，但通胀问题却越来越严峻。在此情况下，为了应对国际金融危机而实施的适度宽松的货币政策是否需要作出适当调整，就成为摆在我们面前的一个不容回避的问题。将周小川从9月份以来的讲话连贯起来看，我们或许能够发现未来货币政策的新动向。
　　央行要随着经济条件的变化去改变多目标制的权重或进行切换。
　　9月9日，周小川在牛津中国财经论坛就中央银行重点关切问题的演变作演讲。现在中国央行货币政策采取的是多目标制，而其他大多数国家的央行采取的都是通胀目标制。周小川说，通过这次危机发现，确实还有一些阶段，这些目标无法同时实现，有时候这些目标相互之间可能是冲突的，关系十分复杂。
　　面对多目标制之间的冲突，央行该如何应对呢？周小川认为需要更深入的研究，并且去体会中央银行可能在不同的阶段以不同的权重去考虑多目标，同时随着经济条件的变化去改变权重，或进行切换。他特别提出，央行需要对金融机构提供激励机制，具体工具方面，仅用政策性利率可能不够，适当管理利差有利于调动银行服务实体经济的积极性。
　　他的这次讲话加重了市场对加息的担忧。
　　提出要用好货币供应量、利率等传统货币政策工具。
　　9月29日，周小川在《贷款转让交易主协议》签署暨全国银行间市场贷款转让交易启动仪式上讲话指出，在宏观层面，这次国际金融危机凸显了现行金融监管制度在保证金融体系稳定方面的不足，因此宏观审慎管理已成为危机后国际金融改革的核心内容。各国政府以及金融界的普遍共识是要建立逆周期调节机制。除了要用好货币供应量、利率等传统货币政策工具，抑制经济过度波动之外，还有必要引入一些逆周期调节的创新手段，如建立逆周期的资本缓冲制度和动态损失准备制度等。
　　随后，各路媒体就货币供应量问题做出分析，并在11月份招致央行副行长马德伦对货币超发问题做出解释。马德伦11月9日在出席国际金融论坛北京全球年会时表示，在经济发展过程中，货币超发的存在不可避免，这既是经济本身的需求，也有货币周转速度的影响。但指责央行货币超发中，用到的M2减去GDP的计算方法并不科学。
　　关于货币供应量的问题，在11月2日发布的第三季度货币政策执行报告提出，根据形势发展要求，继续引导货币条件逐步回归常态水平。从第三季度货币政策执行报告的内容来看，预计央行在今年不太可能再有明显的货币投放和信贷宽松措施。货币和信贷政策总体上可能会保持一个稳中偏紧的基调，因为目前通胀压力明显，且信贷投放略超预期。
　　提出从防范系统性风险的角度出发建立逆周期调控机制，增强宏观调控弹性。
　　10月18日，周小川在宏观审慎政策：亚洲视角高级研讨会开幕致辞时指出，中国的国情决定了金融体系的稳健性与宏观经济政策的关系更为直接和密切，银行信贷在全社会融资中占比很高，信贷波动与经济周期变化和系统性金融风险之间有很大关系，因此建立逆周期信贷调控机制是中国加强宏观审慎政策的工作重点。这要求人民银行作为我国负责宏观经济调控和维护金融稳定的部门，从防范系统性风险的角度出发建立逆周期调控机制，增强宏观调控弹性；同时，加强系统重要性金融机构的监管，弥补监管真空和不足，防范和控制好潜在的系统性风险。
　　10月19日晚，央行宣布从20日起，上调一年期存贷款基准利率0.25个百分点。这是时隔三年来央行首次加息。分析人士认为，在国内外经济金融环境非常复杂的环境下，央行加息已经表现出货币管理部门已经将工作重心转移到了管理通胀预期等宏观风险控制方面。
　　提出应对热钱和输入性通胀的池子理论。
　　周小川11月5日在财新峰会上表示，提出了后来引起热烈讨论的池子理论。周小川提出，（应对热钱）还有一个措施就是在总量上进行对冲，如果短期的投资性资金进来的话，将其放到池子里而不进入整个实体经济，等其撤退的时候让其从池子里流出，这在宏观上可以减少资本异常流动对中国经济的冲击。
　　但周小川没有对池子理论做出进一步阐释。倒是央行副行长马德伦12日在上海做出了解释：近日周小川行长针对热钱发表的池子比喻，指的是一系列货币政策组合，资金并不是可以框得住的。马德伦表示，池子并不是指具体的某一市场，而是一系列政策组合。包括对流入外汇的管理、准备金率调整、公开市场对冲操作等货币政策各项工具。
　　市场人士分析，虽然官方的解释池子并不包含股市，但他们依旧认为，这里面肯定需要股市发挥作用，因为抑制资产价格过快上涨也是防通胀必不可少的内容之一。另外，既然池子是一系列政策组合，那么未来政策的力度和频度必然会有所加强。
　　强调货币政策的有效性。
　　在11月16日举行的中国全球债务资本市场研讨会上，周小川指出，当前环境还是复杂，发达经济体复苏有所放缓，货币条件持续宽松，部分新兴经济体增长较快，但面临一定的资本流入的压力，国内需求回升的基础还平衡，民间投资还需要强化，持续扩大居民消费，改善收入分配，促进经济结构优化的任务还很艰巨。价格上行的压力也需要引起各方面的关注。针对上述形势，央行将继续做好宏观调控，着力提高政策的针对性、有效性，加大金融支持方式转变和经济结构态度的力度，稳步推进利率市场化改革，进一步推动金融市场健康发展。
　　进入四季度以来，央行采取各种货币政策工具的频率较上半年明显加快且力度加大。除了日常的公开市场操作以外，央行于11月普遍性上调存款类金融机构的存款准备金率0.5个百分点，10月和11月针对部分银行采取差别存款准备金制度两次；并针对日益加大的通胀压力，于10月19日宣布近三年来的首度加息。这些措施皆是指向过于宽松的流动性和通胀。
　　从周小川这五次讲话透出的信息看，既是对一个阶段以来央行货币政策工作的总结，更是对未来货币政策新动向的说明。值得注意的是，在周小川讲话期间，央行其他官员也纷纷发表观点，核心是密切关注物价走势，继续灵活有效地运用传统货币政策工具，增强政策的针对性和有效性，同时要考虑引入新的政策工具，建立宏观审慎管理框架。这些信息被各界看作是监管层在转变现行货币政策之前提前向市场释放的信号。（.证.券.日.报）

　　加息预期叠加时点效应 银行间拆借利率全面上扬
　　本周或将成为银行间市场资金面由正转负的拐点。
　　11月17日，银行间隔夜拆借利率上行到近5个交易日的高点1.7354%，当日涨8个BP。7天利率升至1.9083%，涨12个BP。短期利率涨势亦传导到长期利率，当日，1月、2月期利率都在上涨。
　　这周资金市场状况比上一周紧了很多，上周是各银行在问要不要资金，这周是问有没有资金，国有大行等主要融出机构融出量都很小了。中部一家城商行金融市场部交易员说。
　　资金面已经由年初的充裕逐渐向紧张过渡，这与近期央行上调商业银行存款准备金率、再次加息忧虑升温有关。多名银行间市场人士认为，现在起直至年底，银行资金将持续偏紧，但亦不会重回到5月份的过紧状态。
　　利率看涨
　　临近年底，我们行需要借一点钱，同时也为跨年资金做准备。前述城商行交易员表示，城商行群体向来对资金的需求很大，不过本周开始他们能融入的钱减少了，且分散化。找国有行，股份行都有借，但量小，每家借几亿元。
　　受央行上调准备金率的影响，各银行的钱袋子确实也不如前期宽裕。16日，各行按照央行要求上缴0.5%的法定准备金率，部分银行还另外上缴了0.5%的差别准备金率。中银国际估算，这将法定与差别准备金率合计从市场抽取了4,000亿左右的资金。按照历史平均水平估算财政占款和外汇占款，由此可以计算当上缴准备金之后，市场整体超储率水平将下降到大约1.5%，超储资金规模应在7,000亿-8,000亿之间，比上半年的最低水平5,000亿左右略高。
　　准备金率上调相当于给银行上了紧箍咒。大行可能无所谓，但股份行就很紧张了，其超储率本就不高。中信建设分析师黄文涛表示。
　　从公开市场看，上周，公开市场操作净回笼货币300亿元，比前一周多回笼295亿元人民币。
　　事实上，自央行加息、宣布上调准备金率后，资金面下行趋势已在货币市场上有所体现。WIND数据显示，15日，隔夜利率1.6020%，相对前一交易日1.5338%上涨7BP，16日上涨8BP。7天利率从12日开始上行，由11日的1.685%升至16日的1.9083%，4个交易日上涨23BP。
　　从表面数据看，拆借利率涨幅并不大，黄文涛认为，这或许与各银行间市场结构化缺血有关，目前市场并不是普遍性缺钱，大小银行贫富不均。趁中小银行资金紧张之机，部分大行会提高融出价格。不过，由于通胀高企，央行再度加息的可能性较大，这对市场整体流动性造成压力。
　　外汇政策的变动亦开始助推对流动性短期预期。外管局11月9日发布了关于《加强外汇业务管理的通知》，对企业结汇和商业银行外汇头寸管理都进行了较为严格的限定。
　　中银国际分析师李涛认为，此举将大幅减少由此渠道带来的结汇压力，预计未来外汇占款增速将受到严格控制。预计年内银行间市场的流动性水平都会保持在相对收紧的水平。
　　年末调仓诱因
　　某股份行计财部负责人表示，近段时间加息预期很高，资金成本上升，利率市场收益率曲线向上趋势较大。部分银行为了获取良好收益，也会在加息之前做一些资产配置的调仓，比如增加一些中长债。调仓过程中可能会造成头寸紧张，引起利率上涨。
　　我们在卖出一些债券。一家股份行金融市场部人士说，此前该行配置了很多短期债券，现在要增加买入一些长债。
　　记者了解到，临近年底考核和完善财务报表，部分上市银行高度重视存贷比达标问题，债券买卖呈现净卖出状态，但抽出来的资金不会融出到银行间市场，卖债不会增加市场流动性。
　　安信证券研究报告认为，如果沿着经济周期的思路展望资金面，在贸易顺差趋势收窄的背景下，同时叠加央行在通胀压力趋势上升通道中对流动性的回笼的影响，银行资金面的发展必然偏向负面。
　　如果年内加息，流行性紧张局面会上一个台阶。前述城商行交易员说。如果不加息，按往年惯例推测，年底会有一些财政存款，这会缓释部分流动性压力。
　　财政部网站公告，将于本月23日实行6月期400亿元国库定期存款招标，这将为市场带来些许甘霖。(.2.1.世.纪.经.济.报.道.卢.先.兵)