双汇管理层探索企业中国式重组之路仍未结束。

　　两次试探

　　上世纪80年代，双汇还只是漯河一家肉联厂，和当时国内众多的肉联厂一样，属于计划经济时期留下的遗产，资不抵债是它们共同的特征。

　　1990年，双汇集团销售收入突破1亿元， 2003年突破100亿元，达到120亿元，成为中国肉类加工企业和河南省首批超百亿元的企业集团，2005年双汇集团销售收入突破200亿元，在中国大型企业500强中列131位、食品行业第一位。

　　“双汇就是我们漯河的标签，不管在企业界还是在政府中，万隆的地位都是非常高的。”漯河市一位政府人士认为，不管通过什么样的方式对万隆和他的团队进行激励，都无可厚非。

　　然而，国内对于“MBO”这个字眼向来避讳，万隆和他的团队只能通过一些其他的渠道进行艰难地摸索。

　　然而，2005年初，河南证监局在一次例行巡检中发现，双汇发展未能及时充分披露与海汇投资的关联关系，责令整改，最终，海汇投资旗下多家企业的股权被迫进行转让。

　　在海汇投资掘金于双汇的上下游企业的同时，万隆和他的团队同样试图从资本的角度寻求MBO的解决路径。

　　2003年6月11日，由包含双汇集团4位管理层在内的16名自然人发起成立了漯河海宇投资有限公司（下称“海宇投资”），2003年6月13日，海宇投资与双汇集团签订《股权转让协议》，以每股4.14元的价格受让了双汇发展25%的股权。

　　根据双汇发展股价走势图，协议签订当天，双汇发展的股价为13.48元/股，这一协议价格不仅仅远低于股价，更是低于当时双汇发展4.49元/股的净资产。

　　“当时的双汇集团属于漯河市国资委100%控股企业，4.14元/股的价格低于每股净资产，而国有股权转让的底线是不得低于每股净资产。”上述漯河政府人士回忆，国资部门和双汇方面商量后，把价格提高到4.7元/股。按照双汇发展净资产价格为4.49元/股计算，4.7元/股的价格仅仅相当于将双汇发展每股净资产溢价4.6%。

　　一个不容忽视的细节是，双汇发展近年来实施的高比例分红也是从2003年开始。在海宇投资进驻双汇发展之后，双汇发展的第一大股东为双汇集团，持股比例为35.72%，海宇投资控股25%，为第二大股东，两者共计持有双汇发展60.72%股权，为绝对控股。而双汇发展的两个股东同为万隆等管理层控制，也就是说，高比例分红的决定权在万隆及管理层手上。

　　在海宇投资成为双汇发展第二大股东的2003年、2004年、2005年3年间，海宇投资得到的现金分红总额达到2.01亿元。而在这3年间，双汇发展手头的现金净流量始终为负。

　　被誉为双汇管理层MBO平台的海宇投资在2005年遇到了政策红线。2005年12月31日，证监会正式发布了《上市公司股权激励管理办法》试行稿，其中规定上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。

　　根据双汇发展2003年6月17日《漯河海宇投资有限公司持股变动报告书》，双汇发展时任董事长贺圣华等5名高管及其他11名自然人成立海宇投资，收购了双汇集团持有双汇发展的25%股份，其中贺圣华等5名高管实际持有海宇投资55.6%股权，间接持有双汇发展13.9%股权。

　　这条探索路在2006年以股权转让的形式被终止。2006年7月，高盛和鼎晖以20.1亿元收购了双汇集团，同时以5.62亿元的价格收购了海宇投资25%股权。

　　利益安排

　　2006年12月9日，高盛和鼎晖对于双汇集团、双汇发展股权的收购获得了国资委的批复，次年2月，获得证监会批复。表面看来，万隆和他的团队两次探索MBO，虽然获得部分收益，但最终都以失败告终。

　　而随着高盛减持双汇股权的报道从2009年年底开始持续见诸于报端，万隆和他的团队通过收购高盛所间接持有的双汇集团及双汇发展的部分股权，其曲线MBO路径才被外界初见端倪。

　　“双汇集团历经30 年，从一个负资产的县级肉联厂发展成中国最大的肉类公司,实属不易,它更多凭借的是市场中的摸爬滚打抓住市场机遇,地方政府的支持只起锦上添花作用，双汇的管理团队应该获得激励。”朱卫华认为，应该支持双汇管理层做MBO。

　　前述漯河政府人士虽然不认为地方政府的扶持只起锦上添花作用，但依然明确表态赞同双汇管理层的做法，“2002年万隆成立海汇投资、2003年低价售给海宇投资股权，我们的态度很明确，支持双汇管理层的各种激励方式，企业的控制权在谁手上不要紧，因为税收还是漯河来收。”

　　根据河南省漯河市税务局资料：从1984年至2006年，双汇集团共计缴纳税收高达53亿元，仅仅2006年就上缴税金11.59亿元，占该年漯河市税收收入的30%。

　　而双汇集团副总经理郭黎军曾有过这样的一组数据，从1984年到2006年双汇集团累计实现销售收入1112.3亿元，实现利税总额101.32亿元，实现利润62.62亿元，上缴税金53.16亿元，出口创汇6.19亿美元。仅2006年双汇集团就实现销售收入230.8亿元，实现利税19.75亿元，实现利润12.32亿元，上缴税金11.59亿元，占全市税收收入的近30%，出口创汇8615万美元。

　　“我们对双汇管理层是否进行MBO，以什么样的方式进行都毫不关心，但前提必须是不损害投资者利益。”上海一位合资基金公司经理认为，自2003年起，双汇发展持续高比例分红，这使得其资金链趋紧，同时，与双汇集团存在大量关联交易，集团的发展和业绩明显好于上市公司，这些都侵害了投资者利益，“直到2009年年底，双汇管理层曲线MBO被曝光后我才真正理解了双汇发展为何比行业平均水平慢的原因，双汇管理层间接持有双汇集团32%股权，而间接持有双汇发展的股权只有16%左右，很明显，通过双汇集团享受到的权益要大于上市公司。”

　　但同样有市场人士认为，从操作层面讲，万隆和他的团队曲线完成MBO的手法并不与相关规定冲突。

　　“整个事件存留的疑问尚多”，前述基金经理认为，双汇管理层的MBO路径可以复制，但不可取。2007年，双汇集团股权转让仅仅完成8个月，双汇管理层就实现了MBO，这其中不无蹊跷之处。

　　链接

　　MBO在上世纪90年代才引入中国，直至现在，国家都没有出台相关政策予以肯定。有专家认为：在国有资产出资人监管角色尚未到位的情况下，大规模实行管理层持股容易给企业带来五大风险：一是定价环节中的风险，例如行政干预，协议转让等；二是信息不对称，暗箱操作的风险，例如，先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。