近期，有不少客户提出国内当前流动性过剩的局面没法根本性扭转，资金要寻找出路，相比而言，股市是最好的场所。因此判断，推动A股本轮市场上涨的动力不在于基本面，而在于流动性。普遍认为现在是大牛市的初级阶段。

　　对于这种观点，东方策略团队有不同的理解。现将我们的想法简单梳理一下，欢迎各位客户斧正。

　　必须承认，这是目前市场上非常普遍的观点。不过，非常好的一点是，这种观点的基本前提是“本轮市场上涨的动力不在于基本面”，这将成为我们可以进行交流的根本基础。

　　对此，我们的理解是。没有基本面支撑、仅靠流动性推动的行情，如何判断其持续性？在未来海外、国内经济都存在继续下行的风险下，我们怎么才能造就一轮轰轰烈烈的牛市？在明知道流动性催生的资产泡沫未来破裂将会对实体经济和金融市场造成巨大危害的后果下，中央政府会放任这种恶果发生吗？

　　流动性会流向何方？

　　事实上，流动性真的会像我们想象的那样源源不断流入股票市场么？加息会促使“热钱”加速流入么？

　　我们已经看到了中央的态度与行动。我们一再重申：

　　10月底的加息将具有重要的标志意义。实际上，央行此次加息出于被迫，是此前过度放贷造成通胀的必然结果，与以往有很大区别。无论央行是否愿意公开承认，都意味着货币政策正式从“适度宽松”向中性甚至“适度从紧”回归，新一轮加息周期已经正式开启。

　　根据未来通胀形势以及消除负利率状况的基本判断，本轮加息周期存款利率终点至少会在3.5%至4%以上。（加息的主要目的就是要消除负利率。否则央行根本没有必要出手）

　　答案应该也是否定的，由于加息周期来临，多次利率调升的累积效应将会导致未来资产价格回落预期，并不排除“热钱”回流海外的可能。未来中期格局将会是加息伴随人民币相对美元窄幅双向波动甚至贬值。

　　而我们认为，多余的流动性不一定非要从房地产或者其他商品领域流入股票市场，他们或许被央行收回、或许被房地产市场的向下调整消耗、也或许会回流美国。

　　真正的牛市来自实体经济欣欣向荣所导致的企业盈利不断提升，这是我们最朴素而真实的判断。

　　需要提醒流动性的是：

　　1）11月之后，美元可能步入中期反弹（我们在下面可以再次重申我们对于美元将会中期走强的逻辑判断）；

　　2）11月底之前，我们很有可能见到央行的再度加息（这将改变市场对于货币政策取向的预期）；

　　3）12月中期“中央经济工作会议”之后，货币政策有可能从目前的“适度宽松”向中性甚至“适度从紧”回归；

　　4）同时，明年的信贷额度会远低于预期（不论如何，至少2万亿的表外信贷一定会被消减掉）。

　　那个时候，如果这一切都“意外”的发生，我们还会对流动性抱有绝对的信心吗？

　　美国止赎风波揭示的潜在风险

　　美国近期潜在风险：“止赎风波”会进一步扩大么？

　　上周在二次定量宽松已经没有悬念的背景下，“突然”止赎丑闻不断冒出来，对市场带来的困扰也有愈演愈烈之势，既然事关美国房地产和大型金融机构，也就意味着事关我们对美国和全球经济复苏的判断，所以我们认为打个预防针也是好的。

　　贷款买房者会被银行止赎（foreclosure，无法偿还贷款，房屋被银行收回另出售他人）的前提是相关文件（note）在银行手里。也就是说房子的产权应该只承认note，而不认其他证券化凭证。明白这一点很重要。所以按理，note上面应该写得很清楚，最初是某某按揭贷款，然后银行将按揭打包给某某，某某又卖给了某某，逐一推下去，但是由于“转手”太多，以至于中间没有按照法律手续办理授权签字，而是倒了浆糊，或者说这条chain断掉了。怎么办呢？出现了专门止赎机构，明码标价，用何种手段处理各种业务（伪造文件）。本来过去了就算了，但是现在出现了“意外”。

　　在房地产市场疲软，就业率居高不下的背景下，违约潮和止赎潮爆发在所难免，很多担保机构不愿意承担过多风险，干脆把问题挑明。所以这件事，往小了说，不过是些法律程序问题，银行需要为自己的“失误”花些钱。大家要讲政治，在保经济复苏的大局面前，当政者可以协助银行搞些压力测试，让市场放心就是。往大了说，贷款者抓住银行的小辫子不放，大家都可以“白贷款”（后来购买房屋的投资者也就“白买了”），整个抵押贷款根基没了，文明社会不文明了。

　　我们都知道美国法律以先前案例为准，一旦开了这样的先河，所有银行的债主都会找上门，没有一家银行可以幸免。要知道2007年6月高峰期，民间抵押贷款证券化产品的投资总额达到2.3万亿美元。前面提到的某某投资者，不仅仅局限在美国，还有欧洲，还有中国，还有……

　　现在美联储鼓励民间资本“接手”，让房地产反弹的愿望将落空。作为外人，我们面对众多版本说法，对最终损失规模实在无法估量，但有两个小细节也许值得关注，第一，本周PIMCO、Black Rock、New York 联储等“大买方”已经起诉美国银行（Bank Of America）的子公司Countrywide卖给他们不好的抵押贷款产品。会怎么判？后面可有很多小弟等着看呢。一旦大哥得到了赔偿，大家都要采取行动了。而且，“两房”的“上头”FHFA也动用手里的执法权，表明要向美林（现在也归美国银行了）讨个说法。第二，包括约翰·保尔森（John Paulson）在内的对冲界大佬，最近下了不少“本”在包括美国银行在内的金融板块，连他也被骗了？这次又会是谁提前预知巨大风险赚到爆呢，很快也会知道了吧。

　　不是说雷曼过去了，事情都解决了么……

　　一个关于“人民币升值”的笑话

　　昨天看到同事转发的一个关于“人民币升值”的笑话，看完颇有感触，愿与大家同享。

　　2010年，一美国人到中国旅游，用10万美元兑换到68万人民币。在中国吃喝玩乐了一年，花了18万人民币。2011年，他要回去了，到银行去，因为人民币兑美元升值到1：5了，这位美国人用剩下的50万人民币换到了10万美元。白玩了中国人一回，高高兴兴地回家了……

　　另一美国人今年也到中国旅游，也拿10万美元换了68万RMB，花50万买了套房子，吃喝玩乐花了18万，想回去了，房子不能带走只好卖了，净得100万，兑换了20万美元，白玩了中国人一回不说，还倒挣了中国人10万美元，也高高兴兴地回家了！

　　中国统计局也很高兴， 因为GDP增长了……

　　美元会迎来绝地反击吗？

　　我们对于“美元将要中期走强”判断的基本逻辑：

　　目前，市场对于中期弱势美元的判断基础，主要在于美联储QE2的强烈预期。事实上，这样的判断非常值得商榷。简而言之，由QE2引发美元贬值所导致的大宗商品泡沫或新兴市场泡沫，不符合帕累托优化的基本经济学原理。

　　美国之所以准备采取QE2，是因为实体经济复苏缓慢，政府被迫再度注入流动性。QE2是希望资本能留在美国国内，而非流出。试想美联储下了这么大的决心，难道就是为了迎合全球的金融投机者？大家别忘了这可是奥巴马政府中期选举的救命钱啊！QE2的实质是进一步压低资金成本，让实体经济在较低的财务成本下得到更好的休养生息，希望企业能逐步在国内增加资本开支（CAPEX）而不是海外投机。如果美元持续走弱，意味着流动性涌出美国，这其实与QE2的本意背道而驰，QE2可能就是史上最短命的量化宽松政策，半路夭折。

　　从融资方的角度考虑，也很难会有所谓的美元贬值所引发的大宗商品泡沫或新兴市场泡沫。大家都理所当然认为联储实施QE2的资金来源肯定没有问题，但这个逻辑是值得推敲的。2011年美国财政预算开支高达3.83万亿美元，至少2万多亿以上需要通过发行国债融资，绝大部分要发售给中日和欧洲国家。如果美元不能稳定，明年这些国债的顺利发行将是巨大挑战。目前中国的真实通胀水平已然很高，根本就不能再承受巨大的输入型的通胀压力。如果QE2的结果是导致资产泡沫，中国肯定会拒绝购买美国国债。看看曼哈顿街头不断扩格的国债钟，就知道美国人的借钱压力有多大。最为极端的情况下甚至不排除美元会对一揽子货币升值，也算美国政府“高息揽存”的最后手段。

　　即使考虑到美国的“五年出口倍增计划”，QE2也难以允许流动性在海外制造泡沫。站在美国国家战略角度来考虑，全球再平衡的实质是顺差国增加进口、逆差国增加出口，如果QE2都把高通胀带给这些国家，将会逼迫这些国家最终采取极度严厉的货币政策去控制通胀，总需求也会被抑制，美国人的出口倍增计划实现难度将会加大。此外，美国大幅贬值将不可避免的引发其贸易伙伴国不同形式贸易或汇率战反击，将在相当大程度上抵消美元贬值所带来的出口效用增加（事实上，至今也没有非常明确的证据表明当前的汇率政策可以消除经常项目下的贸易失衡，这其中更深层次的原因在于全球贸易分工格局的不断确立和深化）。

　　所以，美元近期的走弱更多反映的是政治诉求，美国中期选举前后将是非常值得我们留意的一个时间节点。届时，美元将有很大可能扭转颓势。结果如何，我们可以拭目以待。 （东方证券策略团队）