桂浩明：制度瓶颈收缩了双融发展空间
　　融资融券业务(也称双融)，在我国开展半年了，现在业务规模已达到了60亿元左右。作为一项金融创新，在一个不太长的时间内能达到这样的水平，自是很不容易，理应列为今年中国证券市场所取得的重要进步之一。但是，如果以更高的标准来衡量，那么也应该承认，双融业务的发展并不很理想，与人们的期望以及市场的实际需求相比较，还存在较大差距。
　　一般来说，在市场运行趋势较为明确，并且形成一段时间的单边行情的情况下，市场对双融业务有着极大的需求，此时双融业务量往往会有爆发式增长。因为此刻会有大量的投资者希望通过双融业务，或以融资为手段，借助资金杠杆来实现更大的收益，或以融券为方式，在回避市场风险的同时进一步实现卖空收益。从海外市场的实践来看，双融业务在行情比较平淡时，通常规模都不很大，但是当股市连续上涨或下跌时，则会急剧放大，其对股市的助涨与助跌作用，在这个时候体现得最为突出。
　　有数据显示，我国香港地区在股市出现单边行情时，双融所带来的交易量往往可以占到总交易量的10%以上。而沪深股市半年来的情况则表明，双融业务不管是在行情上涨还是下跌过程中，都运行得不温不火。如果说在双融业务刚推出的二季度，虽然股市单边下跌，但因为开展此项业务的券商缺少相应的股票可以借给客户做空，以至当时融券业务还成不了气候的话，那么到了本月，两市大幅度上涨，理应是融资业务快速发展，而且相关券商也有足够资金可供出借的时候。可事实上融资业务的规模依然很有限。相对于经常出现的4000亿元以上的日成交金额，总共才60亿元的双融业务规模(其中主要是融资业务)，简直不成比例。客观而言，现在双融业务对于市场的推动作用，还难以在沪深股市上体现。
　　为什么会这样？固然可以解释为双融业务才刚刚开始，有关方面经验不足，市场对其也有个适应的过程。但比双融业务开展更晚的股指期货业务，近半年来发展却异常迅速，其量价变化与股市的涨跌也相当吻合，并且在一定程度上显示了价格发现的功能。显然，同是作为金融创新的双融业务，其相对较为平淡的现状，还有其另外的原因。
　　在笔者看来，恐怕在一些方面，双融业务还存在源于制度的瓶颈制约。譬如说，现在可开设双融业务的证券经营机构还很少，与期货公司遍地开花，券商IB业务广泛推进形成了很大反差。再譬如，现在对参与双融业务的投资者限制还比较多。尽管双融业务风险较大，理该有一定限制，但如果限制过大，一些条件制定得太苛刻，不但会弱化投资者参与的兴趣，同时也会降低交易效率。在海外那些老牌市场，双融业务是十分普及的，相应的条件也比较宽松，80%以上的投资者都能参与。当然，沪深市场环境要特殊一些，现在也确实不可能将双融业务的目标客户范围设计得很宽泛，但是只有不到5%的投资者成为双融业务目标客户，范围毕竟还是小了点。还有，现在双融业务操作标的过于狭隘，并与市场活跃资金的投资偏好存在一定差异。理论上说，通过双融业务进行操作的投资者，一般都是短线进出为主，而现在所提供的投资标的却主要是一些适合长线操作的品种。这种错位，对于双融业务制约极大。
　　不能不说，在一定程度上，某些制度设计已成了双融业务运行的瓶颈。在市场比较平淡时，问题还不是很严重。一旦市场活跃起来了，矛盾就比较突出了。最近，相关部门明确表示将推进转融通业务，这是好消息。不过笔者以为，还需要有相应的制度调整。结合实际情况对相应的制度作必要的修改，以打破发展的瓶颈，这项金融创新才能真正在市场上发挥应有的积极作用。

　　叶檀：财富爆炸的年代
　　大盘上涨蓝筹启动，加上人民币被迫升值，很多人说牛市近在眼前。但中国的股市变量中，除了货币、估值之外，还有政策因素。
　　有几个前提条件是确定的，人民币将在贸易顺差受到限制的过程中小幅升值，全球的资金与著名的投资大鳄聚集人民币资产，索罗斯基金管理公司香港办公室下个月鸣锣开张，英国最著名的投资基金经理安东尼·波顿(Anthony Bolton)已迁居香港，今年4月新创立的富达中国特殊情况信托基金(Fidelity China Special Situations Trust)募到了4.6亿英镑资金。在日前举办的2010年新突破、新平衡--增长主题再思辨主题论坛上，曾任高盛亚洲总经理和德意志银行亚太区首席经济学家的肯·寇蒂斯表示，谁都想拥有人民币资产。目前最活跃的融资是海外借贷，所有投资者的眼睛都盯着人民币升值。
　　全球有多少资金会抢夺人民币资产？预期极多。目前只有一个结论是明确的，现在才刚刚开始。9月份开始出现资金净流入，由于资本项目管制在新加坡、香港等地的美元无法进入，一旦中国放开投资，将出现疯狂格局。这是中国经济不能承受之重，在巨大的压力下中国实体经济必然分崩离析。
　　在金融危机以前，我国央行冲销外汇占款的主要手段是发行央票收回流动性。2010年10月20号发生了变化，这一天开始央行加息，中国选择了另一条冲销办法。
　　首先，扩大内需逐步降低顺差。韩国G20财长会议结束后，美国财长盖特纳再次重申了美国的立场，设定经常帐盈余上限取代汇率战。盖特纳称，有关经常账盈余或赤字相当于国内生产总值(GDP)的比重，最后的数字化目标可能定在4%上下，因为大多数国家预计经常账差值与GDP之比或低于4%，或中期内降到4%。
　　中国预测随着经济增长，未来三到五年其经常账赤字与GDP料为4%或更低。这并非无中生有，9月7日，中国央行货币政策委员会委员、清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵表示，经其所在机构核算，今年我国GDP有望达到5万亿-5.2万亿美元，贸易顺差有望降至1200亿-1500亿美元，外贸顺差占GDP的比例也将由此前最高点时的10%降至3%，这就意味着比去年下降2.7%。而商务部新闻发言人姚坚此前也表示，今年我国贸易政策的目标是在继续促进出口平稳增长的同时进一步改变贸易平衡状况，预计贸易顺差在去年减少1000亿美元的基础上，今年会继续减少1000亿美元。
　　按照10月21日国家统计局公布的数据，今年前三季度进出口相抵，顺差1206亿美元，同比减少149亿美元，减少1000美元将是十分艰巨的任务，但减少出口依赖的方向不会改变。
　　其次，建立独立的货币政策。
　　央行10月20号加息是个标志性事件。事实上，无论是对于减少热钱流入，还是减少全球贸易磨擦，央行加息25个基点可谓毫无意义，全国人大常委、财经委副主任委员、中欧陆家嘴(600663)国际金融研究院吴晓灵院长表示，目前中国在货币政策方面的空间较小，因此并不太可能进入加息周期。
　　在市场预料之外的时间加息，最重要的是向全球释放信号：随着人民币逐渐市场化，中国货币的利率也将以市场为主导，摆脱固定汇率下利率被美联储牵着鼻子走的尴尬定位。
　　到目前为止，为了维持出口主导经济模式，中国基本放弃了独立的货币政策，一个庞大的经济体如中国香港地区一样，惟美国的马首是瞻，造成货币政策与国内经济形势的不匹配，国内经济过热时不得不维持低利率。一旦汇率松动，利率市场化也就顺理成章。
　　并不奇怪，10月22日，银监会副主席王兆星表示，中国利率将逐步市场化，对中资银行的盈利空间将形成很大压缩。
　　第三，中国将建立庞大的资产证券池，足以消化、吸纳蜂拥而入的资金。
　　从2009年A股市场重启IPO到今年8月底，证券市场融资总额9931亿元，月均募集资金的额度达到了703亿元，比股指涨到6000点高峰时的2007年的融资峰值655.5亿元还高。截至2010年9月末，16家上市银行都已经披露融资计划，总计7000亿元的再融资需求已经完成的额度近半，剩余的3500亿元集中在A 股市场的融资额度为2000亿元，但不会采用公开增发的方式，转而基本采取通过定向增发和发行债券的方式解决。
　　本轮国有或国有控股公司上市融资起于2007年，当年9月，中国神华(601088)募资660亿元，建设银行(601939)募资571亿元；10月，中国石油(601857)募资668亿元；11月中国中铁(601390)募资224.4亿元；12月，中国太保(601601)募资300亿元……四个月A股融资总额高达5341亿元。可见，即便是股指跌到低谷，政府做大资本市场的目标依然坚定，一旦去年股市稳定，融资再融资层出不穷。
　　考虑到不断扩大的创业板，考虑到数万亿元等待上市的地方国企与地方国资重组，考虑到即将推出的国际板，预测未来数年中国A股市场将市值将扩大几十万亿元，以吸纳不断增长的货币。资产证券化的基础将随之形成。
　　就中国而言，未来十年不仅是经济结构大转型的时代，也是一个大动荡的时代，更是一个纸面财富爆发式增长的时代。