三季报业绩低于预期。张裕2010年前三季度实现营业收入35.71亿元，同比增长21.01%；归属于母公司净利润8.91亿元，同比增长22.58%；实现EPS1.69元。第三季度公司分别实现营业收入和归属于母公司净利润10.89亿元、2.99亿元，同比分别增长10.95%、9.86%，增速均大幅低于上半年(26.02%，28.65%)，第三季度EPS0.57元。公司收入增速创下2007年以来单季度最低正增速(2009年一季度收入增速为负)，利润增速为2007年以来单季度最低。

　　2009年基数较大、进口酒冲击是公司增速下滑的主要原因。1、2009年基数较大。2009年第三季度公司收入、利润增速分别为32.10%、43.36%，均处于近年来较高水平，基数较大；2、进口酒冲击。2010年第三季度我国进口葡萄酒量为8.75万千升，同比增长57.21%，其中8月单月进口量增速达112.16%，进口酒的冲击导致葡萄酒行业产量增速缓慢，对张裕的影响远超出市场之前预期；3、行业产量。我国葡萄酒行业2010年第三季度产量为23.40万千升，同比增长仅为7.07%；其中7月、8月单月产量增速均为负值，分别为-6.40%、-1.16%。

　　第三季度毛利率上升、期间费用率下滑。1、单季度毛利率上升。第三季度公司毛利率为70.99%，同比上升0.82个百分点，但较上半年回落0.89个百分点；2、单季度期间费用率下滑。第三季度公司期间费用率为25.71%，较上半年大幅下滑9.17个百分点，尤其是销售费用率下滑6.82个百分点；3、长期看好张裕。公司计划未来5年总产量达25万吨，其中葡萄酒、白兰地、香槟、保健酒及其他产量分别达13万吨、7万吨、3万吨、2万吨。2010年公司有针对性地开展“分类营销”，同时强化市场管理，确保了产品价格体系稳定和销售渠道畅通。我们仍然长期看好国内红酒龙头张裕的发展空间。

　　盈利预测及投资建议。我们预计2010～2012年公司分别实现每股收益2.68、3.38、4.30元，对应的动态PE分别为41、33、22倍。考虑到公司在葡萄酒行业中的龙头地位以及未来国内消费者对国内葡萄酒品牌消费的理性回归，我们给予公司“增持”投资评级。