毛利率下降导致净利润增速下滑。公司前三季度收入增速37.9%，但是净利润增速为29.9%，低于收入增速，期间三项费用率同比降低了2.6个百分点，毛利率下降了3.2个百分点，分季度来看三季度毛利率同比降低了6.3个百分点，环比降低了4.6个百分点，这是净利润增速低于收入增速的主要原因，可能由新一轮药品招标过程中产品价格下降所致。由于四季度是用药高峰，我们预计公司全年净利润仍然能够保持20%以上的增长。

　　3季度公司各项业务有序推进。(1)在建工程大幅增加，众多设备合同签署，公司上市后募投项目建设有序进行；(2)加大新产品引进力度，10月11日公司公告拟使用超额募集资金6,500万元用于购买化合物SX004及其衍生药物美迪替尼专利所有权，该药系新一代多靶点酪氨酸激酶抑制剂，即将向国家药监局申请药物临床试验批件。

　　原有品种竞争有所加剧。根据我们跟踪的江苏和浙江等地的招标结果，江苏省鹿瓜多肽中标企业有誉衡药业(2ml水针)、黑龙江迪龙(4mg和8mg粉针)、黑龙江江世(8mg粉针)，盐酸吉西他滨江苏和浙江省新增了海正药业两种规格(0.2g和1.0g粉针)。

　　头孢米诺进展顺利，明年有超预期可能。公司头孢米诺在广东落标后，加大在湖南、福建、浙江、河南、黑龙江等地力度，目前在浙江公司已经中标。公司生产的头孢米诺是明治制菓原研产品，毛利率较高，有望成为未来两年重要的盈利增长点。

　　投资建议：

　　考虑到公司毛利率的下降，我们下调公司10-12年EPS预测至1.18元、1.76元、2.40元，目前股价对应2010~2012年市盈率分别61.7x、41.2x和30.3x，公司短期可能面临药品招标带来的降价压力，但是考虑到公司具有较全面的潜力产品线梯队以及营销实力，维持“审慎推荐”的评级。