从4月16日起，股指期货运行已过半年。作为我国证券市场中又一创新型金融产品，其对资本市场的影响十分深远。

　　中金所数据显示，截至10月20日，沪深300股指期货自运行以来总成交量为33.59万手（单边），累计成交额28.85万亿元（单边），累计成交总额约占同期国内期货市场成交总额的1/4。

　　但是，通过对股指期货半年运行情况的分析，笔者认为，机构投资者利用股指期货规避市场风险的作用并不显著，从而“中国证券市场风险救生员”的光环也大打折扣。

　　机构客户仅占1.57%

　　作为证券市场的主力军团——社保资金和保险资金等大型机构，因相关管理制度未出台不能参与股指期货市场的各项业务。而基金和券商等主力机构入市节奏也很慢，对市场影响力不大。

　　截至9月底，股指期货开户数约5.1万户，其中机构客户约800户，占总数的1.57%，券商等特殊法人机构开户数仅20余户，说明已进入股指期货市场中的“金融大鳄”数量很少。

　　此外，从市场中资金流动性层面估算，在股指期货日均交易量约20万~30万手的T+0模式下，市场每日资金实际成交额359亿元~539亿元，较现货市场每日成交额725亿元低很多，也能从侧面表明股指期货市场大规模交易的主力资金较现货市场少很多。

　　监管层的“呵护”

　　而对投机行为的限制，也导致交易的活跃性不足。特别是拥有大量资金的机构对股指期货市场采取冷眼旁观的态度，使得股指期货规避风险的功效发挥不足。

　　众所周知，盈利性驱动下的投机行为是活跃市场、金融创新的动力源（600405）。投机者不仅是资本市场价格发现角色的最佳扮演者，也是市场流动性的创造者和市场风险转移的承担者。如果对投机行为约束过多，限制其风险偏好的选择，不仅破坏了自由竞争下的市场效率，也给未来业务发展带来不良影响。

　　这半年来，我国股指期货市场呈现“大跃进式”的转变。如上市初期货合约成交持仓比率最高达30∶1，快速降低至目前5∶1~8∶1，以及从上市初期货和现货近期合约价差日波动幅度约100点，逐步降至最近每日20点左右。

　　据业内人士透露，股指期货近期如此平稳的市场表现，与监管层劝诫各期货公司提高交易手续费或者降低客户日内成交量等约束市场投机行为的措施密不可分。当然，市场监管力度超乎众人预期，效果显著的同时，也制约了“金融大鳄”们参与这场“金融盛宴”的积极性，出现市场流动性、活跃度逐步降低的现象也就不难理解了。

　　为何没有大佬？

　　为什么机构不是股指期货市场主力军？我们以目前市场中资金量和影响力均较大的券商为例，做一个市场主力状况分析。

　　一是受限参与模式。4月23日证监会发布了《证券公司参与股指期货交易指引》和《证券投资基金从事股指期货交易指引》，该制度明确地将券商和基金参与目的，限定于“套期保值”范围，对参与业务的规模和风险控制等内容作出明确的约束性规定。

　　其中，券商自营权益类证券及证券衍生品（包括股指期货）的合计额不得超过净资本的100%，并将参与股指期货合约交易保证资金以100%比例扣减券商净资本。这项制度对券商参与股指期货的业务规模和方式约束力较大。

　　二是受限参与业务模式固化。上述规定将券商的身份禁锢于一个专一卖方席位上，即只能单一地扮演市场卖空者的角色。设想一下，原本具备金融产品风险定价、风险转移功能的自由竞争市场，变成一群拥有大量股指期货卖空仓单的市场主力和私募、自然人等组成的投机者买方队伍组成的模式，“正规军”与“散兵游勇”对阵，是一种均衡的市场格局态势？

　　高效率、大成交量是股指期货市场履行风险转移职能时必备的要求，特别是采用套期保值方式时，交易对手盘业务规模、市场判断能力都要求很高。如果在市场一致看空情况下，对冲业务需求量激增，套保者（卖出股指）的对手盘（买入股指）不足，市场价格将急骤下降，套期保值者将无法避险。反之，在市场一致看多时，套保平仓盘需求急骤上升，而对手盘卖出股指的交易量不足，会出现无法解除套保的结果。试问，在庞大的券商等主力机构套期保值需求面前，谁来充当他们交易的对手方？

　　三是受限于业务风险覆盖度。依据监管机构所提出的“券商自营权益类证券及证券衍生品（包括股指期货）的合计额不得超过净资本的100%”，规定，当券商股票仓位度80%时，其资本约束下的对冲风险资金只能达到25%的业务风险覆盖度。但是当股票仓位度50%时，其资本约束下的对冲风险资金量却可以达到100%风险覆盖，这样的资本金约束制度暴露的缺陷让那些寻求风险匹配观念的投资者很失望。

　　券商最多200亿资金参与

　　制度约束、交易对手不足以及风险覆盖度差等因素，直接影响了券商参与股指期货的积极性，减弱了券商的影响力。但最为关键的是，单从资金面上，券商也无法成为市场中的主力。

　　依据2008年度证券公司自营投资业务收益率在中位数以上的41家证券公司净资本数据，笔者对券商卖出套期保值方式可能涉及的资金情况做一个粗略测算。（见表）

　　依据证监会规定券商自营权益类证券及证券衍生品合计不得超过净资本的100%的规定，我们以2008年券商净资本均值49.14亿元测算，每家券商利用套期保值功能可能所涉及股指期货保证金均值，在券商自营持仓股票业务风险100%覆盖、75%覆盖、50%覆盖、25%覆盖情况下，分别为3.69亿元、4.2亿元、4.86亿元和5.90亿元，平均保证金额度大约在4.6亿元。（数据依据2008年证券公司自营投资业务收益率较高，且在中位数以上41家证券公司估算，是十分乐观情况下的预测）

　　而根据实践经验，用41家证券公司净资本中位数和净资本数×40%两种方式来测算，平均保证金大约在2亿元。

　　以上两种情况下，估算市场中107家券商参与股指期货市场的总规模不过是492亿、214亿元。而且，我们的假设条件是，券商均全额使用保证金并且满仓持有股票情况。这使得实际参与股指期货市场的券商数量和参与金额更需要大打折扣，远远低于这两个数据。（作者就职于宏源证券（000562）风险管理总部）