中国经济在二季度急速下滑之后，三季度后半段出现止跌回稳迹象。经济领先指标PMI于8月止跌，9月则大幅回升至53.8；更值得关注的是PMI产成品库存指数连续三个月下降至45，二次去库存化的进程或已接近尾声。

　　从总需求角度看，尽管净出口对经济增长的贡献在四季度会逐步下滑，但下半年以来出口并未出现显著的环比回落，好于市场预期，更何况在投资与出口加减法的整体框架下，投资尤其是政策性投资将对净出口下滑形成正向抵补。目前来看，尽管宏观经济短期还不会出现明显掉头向上趋势，但至少已然企稳。

　　从政策层面来看，今年以来国内外经济形势的复杂性给宏观经济政策带来空前考验。目前来看，地产政策虽不能说底牌尽出，但轮番出招之后，再出重拳的可能性在下降。而在货币政策方面，“适度宽松”下的相机抉择是今年以来的主基调，但无可否认的是，发达经济体重启量化宽松将不可避免地在某种程度上打乱我国的政策节奏，甚至使其陷入上下两难的境地。一方面，国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力或将提升国内CPI超预期上行压力，货币政策已无二次宽松的必要；另一方面，在全球货币超发的背景下，任何紧缩措施尤其是价格型紧缩政策又将进一步提升人民币升值预期并引致热钱大规模流入，加剧通胀压力及资产价格泡沫风险。因此，权衡利弊，维持目前适度宽松的基调或将为四季度政策面的最优选择，当然，加大数量型对冲操作力度、加强资本管制等措施必不可少，但整体宽松的格局不会改变。

　　“货币造牛”运动开启

　　本轮行情形似1999年开启的“5·19”行情，但神似2005-2007年以及2009年的流动性推动行情。沪市成交连续五个交易日维持在2000亿元水平之上，而且呈现逐步放大趋势，对于该现象唯一的解释就是增量资金大举介入。那么，增量资金又从何而来呢？

　　首先，在美元贬值以及人民币持续升值背景下，近期热钱流入呈现加速态势，8月新增外汇占款明显回升至2429.78亿元，9月更是高达2895.64亿元，大大超过贸易顺差和FDI可以解释的部分。

　　其次是居民储蓄搬家，由于实际利率正随着通胀预期的升温而在负值区间越陷越深，而升息预期又在弱化，资本市场带来的财富效应必将引发储蓄搬家行为，最近央行城镇储户调查中发现居民投资金融资产的意愿提高也就不足为奇了。

　　最后，在严格的房贷政策和各大城市限购令出台之后，投资楼市的渠道正一步一步被堵死，部分资金向股市转移也就顺理成章。

　　既然是“货币造牛”，那么流动性走向尤其是全球范围内的货币战争将如何演绎，也就决定了A股继续向上的时间和空间。

　　当前，在美国经济仍未找到新的增长点背景下，货币超发、转嫁成本成为其政策选择，而在牙买加体系之下，由于商品锚的缺失，货币发行的软约束将必然导致全球性货币超发。在次贷危机和欧债危机平息之后，美元可能将继续其2002年以来形成的大跌势，直至其下一个经济增长点出现。而与次贷危机之前不同的是，美国实体经济已经失去了对于货币的吸纳能力，那么，处于流动性下游的新兴市场资产价格水涨船高也就在所难免。对于中国而言，只要人民币升值预期不改，资产价格可能出现继2005-2008年之后的又一次癫狂，而癫狂之后的结局只有暴跌。

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　　四论大牛市已经启动

　　“天下大乱，群雄并起”，资本市场最近一段时间的表现，我感觉有些类似三国时期那样的混乱。先是美联储莫名其妙地再次推出所谓的宽松货币政策，这让我无法理解。多少年来，金融教科书都在教导大家，要从建设一个能激励企业提高劳动生产率并推动科技创新的市场入手，用市场化的激励约束机制的力量推动经济发展。而现在美联储却不断用购买美国国债的办法来推低美国长期利率，这岂非鼓励大家融券美国长债，做多新兴市场或者其他高息主权债？这难道不是用货币发行权去赚别人家的钱？这岂非挟美元以令诸侯吗？这哪里还有什么科技进步？

　　说来也是，天下太平时，要施行仁政，养民生息，鼓励农桑，教化德兴。而天下大乱时，就不能用原来的那套施政理念了，却要钩心斗角，攻城略地，割据一方，伺机而动。在资本市场的源头，美元本身就在经历一个重估过程。人们又如何来用美元给石油、黄金、人民币等等资产来估值呢？这真是金融市场的混乱时期，我称之为“乱市”。

　　为什么乱市时A股反而会大涨，而且涨幅大的都是大蓝筹呢？我最近从儿子的超人系列玩具中得到了启示。我猜测原理是这样的：假设你身在即将自我毁灭的铱星，这个行星已显露向内塌陷的迹象，此时是否应该尽快逃离呢？前往一个与之相反运动的星球才能更加安全。如果美国市场进入流动性陷阱那样的向内塌陷，我看投资人一定疯狂地涌向中国等新兴市场或者商品市场，这是短期躲避乱市的最好办法。即便这些新兴市场的价格已经很高，你仍然会愿意在这里占一席之地，除非铱星重建出现曙光。因此，这次牛市将会是一场“超人”行情，哼哼哈嘿！快使用双节棍，这是英雄主义的年代。

　　上个世纪70年代，美元和黄金脱钩时，全球市场也乱过一次，美元跌势连连，黄金石油等都创出新高。当时的新兴市场，日本和德国的表现都比美国好。人民币对美元最近连续创新高，并且很有可能进一步上涨，这就是A股牛市的基本保证。既然逃离了战乱的长安，究竟是希望投奔尚在成长之中的小军阀呢？还是希望移居到一个安稳的地方？前者价格低，成长快，但是在乱市中可能消亡；后者价格高，成长慢，但是在乱市中可能熬过去。如果在太平盛世，理应投奔前者，如果在动荡年代，似应考虑后者。我猜想，这就是为什么大蓝筹最近随着人民币的升值涨幅靓丽的原因吧？

　　所谓的全球货币战争，可能正在形成之中，巴西货币虽然升值幅度比我们大，仍然受到了某些人的指责；新加坡最近也开始扛不住通胀压力而升值了；而我国的一些著名经济学家则坚持认为人民币不应升值。好在政府总揽全局，有更高的视野来协调解决问题。毕竟，构建一个和谐的世界符合我们大多数人的理由。

　　不仅货币发行机制在剧烈动荡之中，某些具体政策也在发生变化。最近暂缓审批房地产企业借壳重组的申请，之前还有对房地产开发商的贷款收紧等要求，这些政策是否能使房价下跌，我不得而知，我只是认为，在货币发行机制改革的时候，政策的调整可能加剧市场的波动。而对于房地产股和房价的关系，我早就说过，房价越是下跌，龙头地产股越是会上涨。因为中小型缺乏竞争力的公司退出市场会给优秀企业留下更多发展空间。

　　上世纪70年代，布雷顿森林体系瓦解之后，黄金和石油价格大涨，后来有人总结了两者之间的比价关系，提出了一个类似今天量化交易策略的比例。2008年之前，金价涨幅温和，而石油暴涨，当时就有人依据这个比价模型提出要么石油高估了，要么黄金低估了，现在看起来，两者都成立。最近一段时间，黄金暴涨，而石油相对温和，如果那个比价模型仍然成立的话，我们就可以这样说：要么黄金高估了，要么石油低估了。如果国际石油价格突然启动，而A股市场投资人普遍认为中国石油大涨的可能性很低的话，你反而要重视这种市场共识可能带给你的被市场忽略的低估机会。我进一步猜想，由于黄金类股票在A股市场权重远低于石油石化类股票，如果油价启动的话，指数岂不是更大一轮牛市？

　　上述猜想的基础与核心问题，是我认为这次牛市发端于世界各国在建立新的国际货币发行机制之前而产生的估值混乱期。顺着这条思路，就不该去找那些小市值的题材股、重组股、成长股，而应该去考虑那些“大而不倒”的企业，无论未来世界金融新秩序如何建立，这些公司总是受益人，然后你放心买入，别再担心业绩、成长、估值等等因素，一直拿到我们建立世界金融新秩序为止。

　　我的好朋友郭末弱看了最近我的三篇鼓吹牛市的论述之后，用毛笔题写了“乱市奔牛”四个大字邮寄给我，还揶揄说，“周部长”的股票终于涨了(“周部长”是老郭给我起的外号，意指我推荐的股票都不怎么涨)。老郭真是才子啊，在这物欲横流的世俗中，还能把持心性，练得一手工整端正的颜体。可惜我的书法才情远不如他，只得用一条短信来回谢：“天下英雄惟君与操尔”。(上海证券报)