核心提示：两个月来，*ST光华的股价一路飞涨了88.4%，这和其与荣盛石化诡异的交叉持股究竟有何关系？
在过去的两个月中，*ST光华（000703.SH）从16.64元的价格开始一路飞涨，截至10月14日的收盘价31.35元，股价上涨了88.4%；如果以7月19日的阶段性底部来看，3个月
的股价涨幅更是高达131.7%。
那么*ST光华股价暴涨的原因究竟是什么呢，其背后又隐藏着怎样的逻辑？究其原因，还得从*ST光华在今年2月份公布的一份重组计划。
根据公司此前披露的重组方案，*ST光华在将其资产剥离的同时拟向包括浙江恒逸集团等3家法人和两名自然人定向发行股票以收购上述5家股东的浙江恒逸石化股份有限公司（下称“恒逸石化”）100%的股权。
根据申银万国研究所在10月8日发布的报告，“根据目前聚酯涤纶的价格及价差水平，我们判断恒逸石化实际业绩达到2元的可能性比较大。”这意味着31.35元的价格对应*ST光华2010年业绩的动态市盈率仅仅约为15.7倍；当然，前提是上市公司的重组方案获得监管部门的审批。
值得一提的是，在今年8月20日闯关中小板的荣盛石化股份有限公司（下称“荣盛石化”）顺利过会同样成为*ST光华股价上涨的催化剂，这源于荣盛石化和拟注入*ST光华的恒逸石化两家公司的净利润绝大部分都来自于浙江逸盛石化有限公司（下称“浙江逸盛”）和大连逸盛投资有限公司（下称“大连逸盛”）两家公司，所不同的是荣盛石化持有浙江逸盛30%股权和持有大连逸盛70%股权，而恒逸石化则持有浙江逸盛70%股权和大连逸盛30%股权。
正因为此，荣盛石化和恒逸石化这两家连体婴儿式的公司之间存在相互依存和相互影响的关系；如果已经过会的荣盛石化一旦在中小板挂牌上市，拟注入恒逸石化的*ST光华将出现比较效应。
据荣盛石化此前披露的招股书申报稿，公司2009年净利润约为7.826亿元，以发行后5.56亿股摊薄后每股收益约为1.4元，即便以40倍的发行市盈率推算，荣盛石化的发行价也将达到56元，这将抬高跷跷板另一端*ST光华二级市场的股价。
交叉持股怪象调查
“对于荣盛石化来说，其对为其贡献主要利润的大连逸盛的控股权仅51%，而持有49%的恒逸石化控股的浙江逸盛与其又形成竞争关系，会里对于这样的股权结构显然会提出疑问，”上海一位券商投行人士分析称，“经过调整，荣盛石化对大连逸盛持股比例提高至70%，则意味着控股权不存在轻易变更的可能。”
根据*ST光华在4月30日披露的重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案），恒逸石化2009年实现了6.128亿元左右的净利润，这几乎和公司控股51%的浙江逸盛和参股49%的大连逸盛两家公司对应持股比例贡献的利润相当；另一方面，根据荣盛石化提供的财务数据，2009年其控股51%的大连逸盛和参股49%的浙江逸盛为其贡献了约6.046亿元净利润，约占公司当年净利润总和7.83亿元的77%。
从这一程度上来看，浙江逸盛和大连逸盛两家公司在2009年几乎贡献了恒逸石化和荣盛石化约87%的净利，可见前两者对于后者的发展起着举足轻重的作用。
记者采访了解到，大约在2003年初同样出身于浙江杭州萧山的李水荣和邱建林尝试合作在宁波从事精对苯二甲酸（PTA）的生产和销售；于是当年3月由邱建林控制的恒逸集团、李水荣控制的荣盛控股下属荣盛化纤以及外资背景的港发投资共同出资组建了浙江逸盛，其中恒逸集团和荣盛化纤分别出资1104.82万元美元，分别约占注册资本的37%，剩余26%的出资来自于港发投资。
2006年4月，浙江逸盛和同处于浙江的恒盛催化剂公司进行合并，在吸收合并了恒盛催化剂及恒盛三废股东出资额之后，浙江逸盛的注册资本从2986万美元增加至8958万美元，恒逸集团、荣盛化纤和港发投资的持股比例分别被摊薄至29%、29%和28.67%，而代表恒盛股东的恒盛化工则持有13.33%股权。
当年5月恒盛化工将其持有的13.3%的浙江逸盛股权的50%转让给恒逸集团和荣盛化纤；1个月之后，浙江逸盛再次吸收合并原股东恒盛化工，当年11月完成工商登记之后，浙江逸盛和荣盛化纤各持有36.07%的股份，外资背景的港发投资出资3191万美元获得27.86%的股权。
随着浙江逸盛的迅速发展，李、邱两人在2005年下半年决定将PTA业务继续扩张，这次选择了大连大化集团作为合作对象。于是荣盛石化和恒逸集团在大连注册设立了大连逸盛，李、邱两人分别控制的荣盛石化和恒逸集团分别出资1亿元。
投资平台搭建完成后，由大连逸盛和大化集团在2006年4月共同出资59568万设立逸盛大化石化有限公司（下称“逸盛大化”）从事PTA业务，其中大连逸盛出资75%，剩余25%由大化集团出资。 核心提示：两个月来，*ST光华的股价一路飞涨了88.4%，这和其与荣盛石化诡异的交叉持股究竟有何关系？
资料显示，在逸盛大化成立之初，大连逸盛和大化集团仅仅各缴纳70%的注册资本，此后在2008年上半年逐渐补齐；当年下半年两家股东还商定对逸盛大化进行增资，注册资本变更为12亿元人民币，其中新增注册资本60432万元由大连逸盛和大化集团分两期投入。在当年12月完成增资之后，大连逸盛的控股权从75%升至80%。
需要指出的是，在这之前的2008年3月份，大连逸盛也进行过一次增资，只不过这次新增的7亿元注册资本中，恒逸石化（股权在2007年12月自恒逸集团手中受让）出资3.41亿元，而荣盛石化则出资了3.59亿元，这使得增资完成之后荣盛石化以51%的持股比例控股了大连逸盛。
另一边厢，浙江逸盛在2007年2月首先以未分配利润4.646亿元折合成6100万美元进行增资；当年6月，作为外资背景的港发投资选择退出，恒逸石化100%控制的佳栢国际（由全资子公司香港天逸100%控股）和荣盛石化的全资子公司香港盛晖各受让港发投资13.93%的股权；与此同时恒逸石化和荣盛石化也接手了原先恒逸集团和荣盛化纤的持股，各自实际持股比例依然为各占50%。
不过，2008年下半年大连逸盛进行增资并最终由荣盛石化控股的同时，荣盛石化将其持有浙江逸盛1%的股权以1491万元的价格转让给恒逸石化，这样后者则以51%的持股比例（包括佳栢国际持有的13.93%）成功控股浙江逸盛。
至此，李水荣和邱建林合作之初无论是浙江逸盛还是大连逸盛平分话语权的局面发生改变，最终李选择了控股大连逸盛，而邱则选择了浙江逸盛的控股权。
截至今年2月，恒逸石化启动对*ST光华的重组计划时上述持股结构依然没有出现变化；但荣盛石化启动的上市计划使得这一结构发生了变化。
今年6月8日，荣盛石化受让恒逸石化持有的大连逸盛19%的股权，这样其对大连逸盛的控股比例提升至70%；与此同时，荣盛石化将其持有的浙江逸盛19%股权转让给恒逸石化，后者对于浙江逸盛的控股权同样提升至70%。所不同的是，大连逸盛19%股权被定价为2.21亿元，而浙江逸盛19%的股权则价值3.25亿元。
“对荣盛石化来说，其对为其贡献主要利润的大连逸盛的控股权仅51%，而持有49%的恒逸石化控股的浙江逸盛与其又形成竞争关系，会里对于这样的股权结构显然会提出疑问，”上海一位券商投行人士分析称，“经过调整，荣盛石化对大连逸盛持股比例提高至70%，则意味着控股权不存在轻易变更的可能。”
利润蛋糕被重新分割
在*ST光华的重组草案中，恒逸集团给出的盈利承诺为2010年7.95亿元、2011年8.8115亿元和2012年8.9027亿元，如果三年盈利总和未达到25.6642亿元则由*ST光华向恒逸集团和其他两个股东鼎晖一期及鼎晖元博三方回购股份，以实现对上市公司的业绩补偿。
由于荣盛石化和恒逸石化（*ST光华）在IPO招股书申报稿中和重组草案中对浙江逸盛和大连逸盛最近三年（2007-2009年）的相关盈利数据均有披露，记者经过比对发现，其中涉及大连逸盛的数据一致，但两家公司对于浙江逸盛的披露数据稍有出入。
如根据荣盛石化披露，浙江逸盛2007年录得的净利润为7506.39万元，而*ST光华在今年2月和4月底披露的数据显示该公司2007年的净利润却达到10432.53万元和10611.23万元之多；不过两家公司各自披露的浙江逸盛2008年和2009年的盈利数据基本一致（以下涉及数据为统一口径，均使用荣盛石化披露的数据）。
分红方面，浙江逸盛2006年的利润被直接转为股本进行增资，2008年12月和今年1月合计分红7.3亿元；大连逸盛方面在今年4月分红2.54亿元。
尽管从目前公开的数据中并没有披露出浙江逸盛和大连逸盛成立以来的完整会计数据，但从最近三个年度的数据中同样可以窥其一斑。
先成立的浙江逸盛在2007年-2009年分别录得了7506.39万元、16066.85万元和74436.03万元净利润，今年上半年公司则录得52738.39万元的净利润；相比之下，在2006年才通过控股子公司逸盛大化涉足PTA业务的大连逸盛在2007年仅录得755.26万元净利润，随后的2008年甚至出现1177.97万元的亏损，2009年和今年上半年分别实现47036.52万元和45180.47万元的净利润。
盈利能力上来看，至少到目前为止浙江逸盛依然强于大连逸盛，这因为其今年6月份两笔股权转让中浙江逸盛19%股权的价格3.25亿元明显高于大连逸盛19%股权2.21亿元的定价，这样恒逸石化还将需要为此向荣盛石化现金补足差价约1.04亿元。
8月3日，*ST光华专门发布了一份针对上述股权调整对公司2010年盈利预测影响说明：调整之后对恒逸石化进行盈利预测得出的2010年合并净利润约为113288.22万元，较之调整前少了7224.62万元，约减少5.99%。 核心提示：两个月来，*ST光华的股价一路飞涨了88.4%，这和其与荣盛石化诡异的交叉持股究竟有何关系？
从产能来看，目前浙江逸盛拥有两套大型PTA生产装置，设置产能106吨；而逸盛大化目前拥有单套规模最大的PTA生产装置，设计产能120万元，但由于大连逸盛仅持有逸盛大化80%的股权，因此推算大连逸盛拥有的权益设计产能约为96万吨。
而从*ST光华在4月30日重组草案中公布的盈利预测来看，虽然逸盛大化在2011年之后的净利润会反超浙江逸盛，但大连逸盛对应80%权益利润较之浙江逸盛的净利润依然低出10%左右；这意味着尽管今年综合来看恒逸石化在支付了10.4亿元现金之后利润要低于预期，但这部分差额将会陆续通过以后数年获得，从这一角度上来看此次股权调整对于双方的利益基本平衡。
按照*ST光华在8月份的盈利预测，今年恒逸石化将录得113288.22万元净利润，而*ST光华在原先的1.439亿股基础上向恒逸石化的全部股东发行不超过4.5亿股，总股本将不超过5.939亿股，这意味着每股收益将至少达到1.91元。
不过，在*ST光华的重组草案中，恒逸集团给出的盈利承诺为2010年7.95亿元、2011年8.8115亿元和2012年8.9027亿元，如果三年盈利总和未达到25.6642亿元则由*ST光华向恒逸集团和其他两个股东鼎晖一期及鼎晖元博三方回购股份，以实现对上市公司的业绩补偿。
申万研究所在10月8日发布的报告认为，由于恒逸石化重组承诺的是三年的利润总额，因此*ST光华在2010年留存利润的必要性不大，另一方面今年作为荣盛石化上市第一年其释放业绩动力也比较强；同时申万还根据目前聚酯涤纶价格及价差水平判断恒逸石化今年实际业绩“达到2元的可能性比较大”，据此其将*ST光华今年每股收益从此前的1.7元上调至2元，并给出了40元的目标价。
恒逸石化控股子公司恒逸聚合物（60%）、上海恒逸（100%）和恒逸高新（77.15%）从事聚酯涤纶相关业务，公司拥有聚酯涤纶后纺加弹年30万吨产能，2009年三家子公司分别实现了1.52亿元、759.18万元和268.9万元净利润。
类似的是，对于已经过会的荣盛石化来说，其持有间接56%的逸盛大化（大连逸盛持有80%）也是公司重要的利润来源；据披露去年和今年上半年逸盛大化分别实现了5.89亿元和5.65亿元净利润，对应40.8%（51%×80%）的权益则为荣盛石化贡献了2.4亿元和2.3亿元，此外浙江逸盛也分别贡献了3.3亿元和2.55亿元，两家公司的贡献分别约占荣盛石化2009年净利润78260.1亿元的和今年上半年净利润57523.95亿元的72.8%和84.3%。
对于荣盛石化来说，其业绩除了上述两家一参一控企业之外，其控股的荣翔化纤从事差别化化学纤维、化纤布和聚酯切片业务，去年和今年上半年分别实现了1.21亿元和6660万元的净利润；此外公司全资子公司香港盛晖今年上半年也实现了6626.72万元净利润。
以荣盛石化发行后5.56亿股总股本推算，荣盛石化2009年每股收益约为1.4元，对应目前40-50倍的中小板发行市盈率，其上市发行价将在56-70元左右。
殊途同归齐上市
8月20日，证监会发审委审核通过了荣盛石化的中小板上市申请，这被不少市场参与者理解为监管部门默许了这种“连体婴儿”式样的持股模式，其后*ST光华股价开始一路飞涨；而随着荣盛石化获得发行批文的时间越发临近，*ST光华的股价更是频创新高。
也许，在2003年共同投资PTA业务的时候，李水荣和邱建林并没有想到过在七八年之后两人会将一起共同创业打下的江山一分为二各自上市。
2007年初，随着油价走高，PTA原料PX（对二甲苯）供应出现紧张，下游聚酯行业也开始进入旺季，国内PTA市场开始顺势上扬，市场在当年“五一”长假前达到峰值，不过下半年油价继续一路暴涨，但PTA行情却逆势下滑在年底跌至全年最低价7000元/吨。
尽管如此，李、邱合作的浙江逸盛和大连逸盛在2006年和2007年依然赚取了不少利润——李控制的荣盛石化和邱控制的恒逸石化在2007年的净利润均超过2亿元——进入2008年下半年合作双方开始考虑分割“蛋糕”——原先各占50%的股权结构被刻意的调整为各自“一参一控”。
虽然在2008年的上半年，受全行业频繁停产检修以及汶川大地震带来的需求刺激PTA走出了一轮上涨行情，但从当年7月开始终端需求的萎缩使得整个聚酯行业出现全行业亏损状态。
这一年，已经站稳脚跟的浙江逸盛录得了1.6亿元的净利润，刚刚投产两年多的逸盛大化却遭遇了1000多万元的亏损。
同样是这一年，荣盛石化整体实现了9115.6万元的盈利，而恒逸石化却因为子公司上海恒逸、福建恒逸和公司本部的亏损整体出现了8811.71万元的亏损；尽管此后在接下来的2009年恒逸石化扭亏为盈实现了高达6.13亿元的净利润，但却难以满足IPO所需要的连续三年盈利的要求。 核心提示：两个月来，*ST光华的股价一路飞涨了88.4%，这和其与荣盛石化诡异的交叉持股究竟有何关系？
或许正是这一原因，邱建林控制的恒逸石化在2009年2月份就公布了借壳*ST光华的重组方案。
根据*ST光华公布的重组预案，一方面，*ST光华原控股股东汇诚投资以现金约1.95亿元购买上市公司的全部资产和负债，与此同时汇诚投资将其持有*ST光华3223.705万股中的1223.705万股以不超过现金2.96亿元的价格转让给恒逸集团；另一方面，*ST光华以每股9.78元的价格向包括恒逸集团、鼎晖一期、鼎晖元博、邱建林和方贤水等5方定向发行不超过4.5亿股拥有购买恒逸石化100%的股权。
对于重组方恒逸集团来说，在定向增发获得上市公司控制权的同时，它还需要掏出1亿元的真金白银（2.96亿元收购股份的同时上市公司通过出售资产收回1.95亿元）。
按照目前*ST光华32元左右股价估算，如果重组完成之后公司的市值约为190亿元；而作为实际控制人的邱建林将直接和间接持有上市公司约2.16亿股，约合市值69亿元。
和邱建林不同的是，由于荣盛石化从2007-2009年已经满足了连续三年盈利的要求且净利润远远超过了中小板甚至主板的要求，因此李水荣最终选直接IPO登陆中小板。
根据荣盛石化此前公布的招股书申报稿，公司计划原有股本5亿股，计划发行5600万股。
按照募集资金使用计划，荣盛石化合计9.49亿元的募集资金中4.59亿元计划用于逸盛大化年产120万吨PTA项目，其余4.9亿元资金则用于盛元化纤年产10万吨环保健康多功能纤维技改项目。
不过公司披露的材料显示，第一个募投项目逸盛大化年产120万吨PTA项目公司已经完成4.59亿元的投资，这意味着逸盛大化自身其实并不缺钱；不仅如此，在今年2月份逸盛大化股东大会还决定2009年年度分红4万元。
这意味着，等到荣盛石化在中小板成功发行募集资金之后，公司就利用募集资金将先行投入的4.9亿元资金置换出来，这也是目前一些“不差钱”的拟上市公司通行做法。
以发行后5.56亿股总股本摊薄，荣盛石化2009年每股收益约为1.4元，对应目前中小板40-50倍的发行市盈率，公司发行价有望在56-70元之间。
但有投行人士表示，由于荣盛石化从事的PTA和下游聚酯属于典型的周期性行业，因此一般给出的市盈率会打个折扣。
即便如此，从最近一年来中小板发行公司来看，荣盛石化的发行价至少会在50元附近，这意味着上市之后其市值将达到278亿元之多，远远高于通过借壳上市的恒逸石化的190亿元市值。
同样，作为荣盛石化实际控制人的李水荣自己直接持有公司4765万股，还通过荣盛控股间接持有2.7亿股，如果以50元的发行价测算，荣盛石化上市之后李水荣的账面市值将达到158亿元之多，这将是邱建林持有市值的两倍多；更为重要的是，李水荣控制的荣盛石化还可以通过IPO募集得28亿元左右的现金，这较之公司募集资金计划将超募约18亿元真金白银。
8月20日，证监会发审委审核通过了荣盛石化的中小板上市申请，这被不少市场参与者理解为监管部门默许了这种“连体婴儿”式样的持股模式，其后*ST光华股价开始一路飞涨；而随着荣盛石化获得发行批文的时间越发临近，*ST光华的股价更是频创新高。
毕竟，在以40-50倍市盈率发行的荣盛石化作为参照对象，如果按照此前披露的重组方案推算，*ST光华目前32元左右的股价对应公司2009年的市盈率仅有17倍左右。
(责任编辑：陈然)
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