本文将借鉴国外资本市场中股指期货的发展经验，结合相关风险管理理论，探讨沪深300股指期货将如何丰富机构投资者的风险管理模式，从而使我国资本市场进入一个风险管理的新时代。

　　一、国外成熟市场运用股指期货进行风险管理的发展历程

　　国外对股指期货在资产管理中的运用是从上世纪80年代真正开始的。伴随着金融市场危机的阶段性产生，市场运用股指期货进行风险管理的方法也在不断成熟，现今利用股指期货对冲系统性风险已成为一种广泛运用的投资策略。国外利用期指进行风险管理主要经历了以下几个阶段：

　　二十世纪70年代以后，随着布雷顿森林体系的崩溃，国际外汇市场的波动日益加大。与此同时，在“石油危机”的冲击下，股票市场的价格亦出现大幅波动，投资者面对的系统性风险日益增加，而这类风险并不能通过投资分散化的行为予以化解。于是股指期货应运而生。期指最初主要运用于投资组合中，以减少系统性风险，保全资产价值。因为期指独有的对冲系统性风险的功能，一诞生就取得了空前成功，S&P500股指期货推出第一年成交量就高达150万张。到了1984年，股票指数期货合约交易量已占美国所有期货合约交易量的20%以上，其中S&P500股指期货交易量更是引人注目，成为世界上第二大金融期货合约。S&P500指数在市场上的影响也因此急剧上升。S&P500股指期货及其迷你合约已成为全球机构投资者及个人投资者广泛运用的管理股市系统性风险的重要金融工具。

　　本世纪初，美国股市所谓的“TMT泡沫”破裂导致了股市连续三年的下跌，同时，美国联邦基金利率持续下降，这使美国的养老基金遭受了双重打击。传统投资方法的低收益已很难解决养老基金当时存在的问题。于是，投资人开始寻求新的投资管理方法。上世纪90年代初，运用股指期货对冲风险的阿尔法策略开始被尝试性使用。阿尔法策略和可转移阿尔法策略进入了养老基金、保险公司和其他大型基金的视野，且得到了广泛使用。这种策略能帮助养老基金在整体市场大跌的情况下仍可以获取相关优质股票的收益。

　　在本轮次贷危机过程中，美国股市出现重挫，道琼斯工业平均指数创下自2001年“911”事件以来的最大跌幅之际，美国芝加哥商业交易所(CME)的股指期货市场仍正常运行。且在次贷危机期间股指期货交投非常活跃，流动性充裕，有效地发挥了风险管理的功能。美国期货市场作为场内衍生品市场中非常重要的一环，股指期货所采取的保证金制度、当日无负债结算制度等制度规范都有效保证了市场在价格波动剧烈的时候能更加有效地发挥风险管理的职能。

　　总之，股指期货在国外历次金融危机中保持了平稳运行的态势，并以市场高流动性，一如继往地发挥着风险管理职能。

　　二、股指期货将推进相关风险管理理论在我国得到实际应用

　　国外的金融风险管理理论经过最近几十年的快速发展，已经相当全面、系统和专业化，且被广泛运用于金融市场各领域的风险管理。下面本文将首先对国外的主要风险管理理论做一个简要介绍。

　　风险管理理论的核心是投资组合管理理论，但是以证券为标的构建的投资组合只能消除非系统性风险，将股指期货加入投资组合才能规避系统性风险。风险管理理论的始祖是马科维茨的均值方差理论，美国经济学家马科维茨1952年首次将统计学中的期望和方差的概念引入资产组合中，提出用资产收益的方差来度量风险，对风险进行定量分析，开辟了金融风险管理的全新思路；并在此基础上研究了证券投资组合的问题，引入了系统性风险和非系统性风险的概念，证券投资组合只能消除非系统性风险，组合的系统性风险仍为1，而如果对股指期货做空，利用其系统性风险为-1的特点，可以从真正意义上消除投资组合的市场风险，因此系统性风险的管理有待股指期货推出之后进行对冲。

　　投资组合管理理论的另一个重要组成部分是资本资产定价模型(CAPM)，由美国财务学家Treynor、Sharpe、Lintner和Mossin等人于上世纪60年代提出的学说所发展出来的。该模型主要认为证券的收益率与证券的市场风险(系统性风险)间呈线性关系，而市场风险是用β值来衡量。也就是说证券投资组合的收益率与它的市场风险一一对应。根据该模型，我们可以利用股指期货来调整投资组合的β，范围可以扩大至-1到1，这样投资者可以根据自己的风险承受能力，选择相应的β。从这个角度来看，股指期货极大地增加了市场的有效性。

　　三、股指期货将使我国资本市场的风险管理机制更加完善

　　股指期货市场是金融制度创新的产物，是期货市场交易工具创新的重要表现形式，它是针对股票现货市场收益的不确定性而设计出来的一种控制风险的工具，沪深300股指期货的推出，是我国大规模金融衍生品市场的历史性开端，在我国的资本市场引入了做空机制，能有效对冲系统性风险。同时也将在真正意义上开启一个金融产品创新的时代。作为重要的资产配置工具，股指期货的上市交易，有利于投资者迅速、灵活地调整和优化其资产结构，它是构建具有规避系统性风险特征金融产品的基础。通过卖出一定量的股指期货合约，可以有效改变组合资产的风险收益特征，促进基金等投资产品的多样化，缓解产品同质化可能带来的市场共振和系统性风险，为不同风险投资者提供不同的风险产品，提供量体裁衣的投资风格与手段，让普通投资者从中获益，并且能为现有基金的投资组合构建提供更有效率的方式。

　　结合上述相关风险管理理论，下面本文将一一介绍未来股指期货在我国资本市场中如何发挥具体的实际作用，如何引入更加健全的风险管理机制，如何使我国金融市场更加有效、健康的运行。

　　(一)引入系统风险管理机制

　　股指期货市场实际上是对市场系统性风险进行买卖的场所。股指期货市场有效地将市场中的系统性风险进行分离，并在风险厌恶者和风险偏好者之间有偿转移，其最基本和最原始的功能是通过套期保值手段来达到风险对冲。一般说来，期货价格与现货价格由于受相同市场因素影响，二者的变动方向基本保持一致，即无论市场价格如何变动，只要在现货市场和期货市场分别建立方向相反的交易部位，便可形成对冲机制，取得两个市场盈亏相抵的效果，将价格风险转移，以获得相对保值。套期保值的本质，实际上是利用现货市场与期货市场价格的趋同性，把市场中的系统性风险巧妙地转化为基差风险，即期货价格和现货价格的价差风险。

　　我国股票市场的系统性风险占比高达65.7%，远远高于其他海外成熟市场的数值。面对我国市场如此大的系统性风险所产生的暴涨暴跌行情，投资者迫切需要一个有效的工具来一定程度上给自己所持有的股票进行保值。特别对于机构投资者来说，当股市受到系统性风险的冲击而大幅下挫时，机构投资者将由于其所持有的大规模投资组合而面临巨大的经营压力。在缺乏股指期货的情况下，即便机构投资者能够准确地判断出市场即将下跌，但若减持其所持有的股票，很可能将加快市场下行的速度，不但不能达到减仓的目的，甚至会造成整个股市的恐慌气氛，致使市场状况进一步恶化。在这种情况下，基金、券商等机构投资者将会束手无策，不得不面临资产大幅缩水的巨大风险，2008年出现的大熊市便是一个很好的例证。然而，在这些下跌的过程中，如果有股指期货作为套期保值的工具，则问题就能够得到大大的简化，机构投资者只需在判断市场下跌之前卖空与其现货相对应的股指期货，便可以有效规避在未来的行情中可能遭受的巨大损失。机构投资者非常有必要利用股指期货的套期保值功能来对其现货组合进行管理，尤其在基金分红、养老金给付、指数基金建仓以及对投资组合进行战略性调仓时，股指期货都为其提供了便利的手段。而且由于股指期货的高杠杆性，机构投资者一般只需把总资金的5%—10%投资于股指期货，便可以达到规避全部资金风险的效果。当然，国内市场目前对其仍有较严格的政策限制。

　　(二)改善指数基金的跟踪风险管理

　　作为风险管理和投资工具，股指期货可以促进并完善指数化投资体系的发展，同时股指期货的β与标的指数的走势趋于一致，可以从根本上缩小指数基金的跟踪偏离度，更加有效地改善指数基金的风险管理状况。指数基金是消极基金管理中一种颇为流行的方式，以往我国的指数基金是通过按指数中各成分股的权重购买所有的指数成份股的方式建立，这样复制成本会相当高，而且跟踪误差会比较大，从而给投资者带来预期外的损失，扩大风险。相对于直接利用成分股的复制，指数基金通过股指期货去模拟相应的指数，可以使其与选定的市场指数有相同的收益、风险状况，节省交易成本和复制成本，缩减跟踪偏离度，更好的完成指数基金的设定目标，树立指数基金在投资者中的公信度，有助于指数基金规模的扩大。

　　(三)推进新型风险模式的基金产品的开发

　　股指期货可以推进新型风险、收益模式的基金产品的开发，扩大投资者可以选择的风险产品范围，完善我国风险管理市场的广度和深度，使风险管理产品更加多元化。根据前述的资本资产定价模型，股指期货空头头寸的系统风险为-1，可以将股票投资组合的β部分对冲掉，从而获取与基金经理选股能力相关的α收益。利用这种投资策略的机构投资者被称为阿尔法基金，它能使基金业绩不受系统风险的影响，使组合在大盘涨或跌的情况下都能获得绝对收益，为改进投资组合的投资效率提供了许多有利条件。首先，它使投资组合在不增加市场风险的条件下承担更多的积极风险，由于积极收益与市场收益不相关，承担更多的积极风险可以在对组合总体风险影响很小的情况下显著增加组合的收益。其次，α和β的分离扩大了投资的选择范围，可以充分利用多个积极收益来源，显著改进组合的投资效率。

　　(四)提高保本基金的风险管理效率

　　作为一种最为有效的系统性风险对冲工具，股指期货将促进保本基金的风险控制机制更加健全化、有效化。目前我国保本基金的运行规模有所欠缺，风险极度厌恶者的需求得不到完全满足，而股指期货将为其提供更好的保本策略，如果在现有的保本策略中加入股指期货，将会有效提高保本效率，系统性风险得到开创性的控制，从而推动保本基金在资本市场中的崛起，增加风险厌恶者的投资选择。保本基金同样可以通过运用股指期货的杠杆效应来参与股指收益，相对于其他投资方式，运用股指期货可以提高资金利用效率，降低交易成本。可以预见在不久的将来，股指期货将得到众多保本基金的广泛青睐，将成为其重要的风险控制手段和投资模式。

　　(五)促进机构投资者资产配置模式的优化

　　股指期货在操作上有高杠杆特性，并具有不同于传统股票投资的特殊风险报酬模式，因此，它具有多元化的交易方式和交易策略，可以形成场内资金与场外资金、投资者与投机者在股票现货和股指期货等产品上资金的重新配置与运用。这将既能够吸引传统股票投资者进行避险性投资，也可以吸引高风险偏好属性的投资者进行套利性投机，同时还能衍生出另类的投资方式。投资策略和投资模式的丰富使得投资组合及全市场的风险收益更加优化，投资的效用被明显提高。

　　(六)完善现有机构投资者的资产管理体系

　　股指期货可以培育广大的机构投资者，完善机构投资者的现有资产管理体系。当某只个股被严重低估，但同时它的β较高，会跟随大盘的下跌而产生亏损，在没有股指期货时，两者会产生冲突，这时基金经理就会难以抉择。使用股指期货就可以改变组合的β值，对冲掉β带来的风险，保有与个股自身基本面相关的α收益。同时股指期货的交易成本非常低，不会稀释基金经理所拥有的择股能力，有利于基金运行业绩上升。

　　一般各种风格的基金在各种资产上的投资比例都具有一定的限制，比如说我国股票型基金投资于股票的最低比例为60%。这样基金经理往往会为基金投资于不同种类的资产设定一个目标比例以达到预期的目标收益。一旦实现了投资组合的平衡，除非所有种类资产价值按同等比例变化，投资组合就可能不再平衡，配置比例就会偏离目标。因为股指期货实行保证金交易，对资金占用小，所以可以利用它作为股票型资产的替代，快速调整资产配置，减小与预期收益的偏离，从而达到控制风险的目的。

　　四、股指期货将引领资本市场进入风险管理时代

　　金融期货产生及发展的根源就是为金融市场提供风险管理职能，股指期货在我国推出，标志着我国金融衍生品时代的开始，并在我国资本市场中首次引入了杠杆和做空机制，能有效为国外相关风险管理理论在我国金融市场中发挥作用提供必要的条件，是我国资本市场的一次重大变革，将在资本市场风险管理中起到举足轻重的作用。

　　经过多年的不断探索和创新，国际成熟衍生品市场已经发展成为集货币、外汇、债券、股票、金融衍生品等诸多工具为一体的成熟金融体系，并且可以依据客户需要，提供多样化、个性化的风险管理服务。我国金融市场全面开放后，推行具有避险和风险管理功能的衍生品工具是既定的发展方向，也是必然的选择，是保证我国金融市场健康、稳定发展的需要，也是提高我国金融市场国际竞争力的必要条件。股指期货将是一种重要的风险管理工具，它能增加金融产品的风险与收益范围，它的推出对于丰富和完善我国的金融衍生品市场具有重大意义。

　　推出股指期货等具有对冲机制的避险工具，对我国资本市场制度建设具有重大意义，在没有股指期货等对冲工具时，机构投资者产品开发和资产管理能力有限，资产配置效率低下，市场参与广度和深度受到了严重制约，机构投资者只能跟随市场的波动被动持有资产，不能起到稳定器的作用。推出股指期货之后，机构投资者参与资本市场进行资产管理的模式才会多样化，风险管理这一重要理念也才能真正运用到实际中去，系统性风险才能够得到有效控制，机构投资者才能真正发挥稳定股市的作用，从而推动我国资本市场走向成熟，伴随着金融市场的飞速发展，使我国资本市场进入风险管理的新纪元。