桂浩明：大宗商品与新兴市场资产泡沫在所难免
　　美元和美国的货币政策已经成了全球金融市场最大的不稳定、不确定因素。尽管国际货币基金和世界银行及11月召开的G20峰会都有意协调金融政策，但美国第二轮量化宽松已箭在弦上，不可能因国际义务而不发。欧洲、日本的货币政策亦只会追随美国亦步亦趋。因此，国际货币体系继续出现紧张，国际金融市场因大量资金短期快速流动、货币汇率大幅波动而出现动荡、大宗商品市场及新兴市场出现资产泡沫看来已在所难免。而货币升值过多的国家出于维护自身出口竞争力的需要而干预外汇市场也将不可避免，甚至个别新兴市场国家为有效限制资本流入而实行严厉资本管制的可能性也不能排除。
　　美国11月国会中期选举在即，经济问题已成为选举的中心议题。目前美国1.7％的经济增长率、9.7％的失业率（加上6个月以上未找工作的人，实际失业率近20％）已成了民主党在中期选举中的紧箍咒。创造就业、推动经济增长已成了美国政府目前最现实、最迫切的政治议题。
　　创造就业就必须恢复制造业的竞争力。在美国国内劳动力成本无法降低的情况下，货币贬值就成了增加制造业竞争力的重要政策选择。而推动经济增长就需要推动投资和消费，这就不仅要将短期利率维持在较低水平甚至零利率的水平，而且还要将长期利率维持在较低水平。正因为如此，美联储在推出第一轮量化宽松政策向金融体系注入了近2万亿美元的巨额资金后，又在研究推出第二轮量化宽松政策，通过印钞购买政府债，继续向全球体系注入近万亿美元的资金。央行大量进行货币创造实际上等于变相减息。根据联储自己的分析，若额外购买5000亿美元国债，相当于减息0.5％-0.75％。在现在的利率水平下，大规模的量化宽松实际上造成较大幅度的负利率，以刺激投资和消费，同时推动货币对外贬值。除美国外，英格兰银行和欧洲央行也正加快实施其量化宽松货币政策，由央行购买政府债向金融体系注入资金。日本央行于10月5日也宣布了新一轮量化宽松货币政策，将隔夜利率目标降至0-0.1％，同时成立5万亿日元基金购买政府债和其它资产，扩张其资产负债表。
　　欧、美、日同时开动印钞机救经济，能否达到目的还有待观察。但从第一轮量化宽松政策实施的情况看，效果是有限的。第一轮量化宽松货币政策实施后，央行创造的货币并没有像这些国家货币当局预想的那样都进入本国实体经济，银行信贷并未扩张，而是大量进入了金融体系，资金流入到了股票市场、债券市场、大宗商品市场。美国的银行还不惜把上万亿美元的资金作为超额准备金存放在美联储以赚取25个基点的利息。这些现象表明美国已出现了一定程度的流动性陷阱。最近格林斯潘在英国《金融时报》撰文对美国资本大量投入到流动性资产，而非流动性资产特别是固定资产投资大幅下跌表示担心，也表明了美国流动性陷阱风险的存在。在这种情况下，投资者的风险厌恶心理会强化，而资金逐利的特性决定了大量资金仍会流入金融体系寻求回报，也决定了这一轮量化宽松的效果与上一轮不会有太大的不同。在美联储声明要实施新一轮量化宽松政策而尚未操作时，大量资金已闻风而动涌入股市、债市、大宗商品市场，不仅推高了股指，也推高了大宗商品价格和债券价格。自美联储声明要推出量化宽松政策后，金价已上升近15％；仅日本10月5日宣布其量化宽松政策当日金价就飙升了23.5美元。在未来通胀风险上升、美国政府债务不断攀升的背景下，美国国债价格反而不断上升，十年期国债收益率下跌到了2.3％。同时大量资金涌向利率较高、经济增长较快的新兴市场，如巴西、南非、印尼等，以赚取利差和外汇收益。目前，巴西的基准利率达10.75％，而南非的基准利率也达6.5％。自6月份以来巴西里尔、南非兰特对美元的汇价上升均超过了10％。这样以美元接近零的利率借入资金流入这些国家，不仅可以赚取可观的利差，也可赚取丰厚的汇价收益，一举两得。这使大量资金从发达国家流向这些新兴市场国家。最近每天有近20亿美元资金从发达国家涌入新兴市场，使新兴市场国家如巴西、南非、泰国、印尼、南韩等面临巨大的压力，迫使这些国家的政府采取适当的干预措施。巴西从2009年12月以来就对外资投资股票、债券征收2％的税，最近已将税率翻番到了4％。韩国等其他国家则纷纷购入美元抛出本币以压低本币汇价。但这些国家的自我保护措施在欧美广受非议，似乎正是他们在发起一场货币战争。而中国则被妖魔化为全球不平衡的祸首，成了美国政府转移公众视线的替罪羊。
　　但从市场演变和金融逻辑看，当前全球货币体系紧张的真正祸根是欧美的货币政策，特别是美国的货币政策。因为自布雷顿森林体系以来，全球货币体系事实上是以美元为锚的美元本位制。凯恩斯甚至早在1923年欧美还在实施金本位时就在他《论货币改革》一文中指出美国事实上已建立了美元本位制。美元作为本位货币，世界其他货币与它挂钩是天经地义的，就像金本位下，各种纸币需与黄金挂钩一样。但现在，美国出于转嫁经济困难的需要，指责包括中国在内的国家货币与美元挂钩，并把这种挂钩丑化为货币操纵，这显然是荒谬的。同时美元作为全球的主要储备货币，本应是最强的货币，但美元不仅处在长期贬值的通道中，而且自6月份以来出现了暴跌，成了全球最弱的货币。
　　作为本位货币的美元大幅贬值，却要求与其挂钩或变相挂钩的其他货币升值，就像金本位下，黄金因过多供给而贬值却要求与其挂钩的各种纸币要升值一样，不仅荒谬而且可笑。美国在享受美元作为本位货币、储备货币的各种好处，却完全不承担相应的责任，想通过单方面贬值增强其出口竞争力并减轻政府庞大债务的实际价值，这是免费搭车还要别人付费。
　　对国际金融市场因货币体系的紧张、混乱而带来的诸多不确定性、不稳定性，我们要有清醒的认识。只有这样我们才能把握好自己的利率政策、汇率政策和外汇管理政策，抢抓下一阶段全球新兴市场和大宗商品市场的机遇，同时防范大量热钱在国际金融市场上兴风作浪对我们带来的风险，做到未雨绸缪、有备无患。
　　美国第二轮量化宽松已箭在弦上，不可能因国际义务而不发。欧洲、日本的货币政策亦只会追随美国亦步亦趋。因此，国际货币体系继续出现紧张，国际金融市场因大量资金短期快速流动、货币汇率大幅波动而出现动荡、大宗商品市场及新兴市场出现资产泡沫看来已在所难免。而货币升值过多的国家出于维护自身出口竞争力的需要而干预外汇市场也将不可避免，甚至个别新兴市场国家为有效限制资本流入而实行严厉资本管制的可能性也不能排除。

　　谢国忠：华尔街谬论伤害市场
　　诺贝尔委员会将今年的经济学奖授予了彼得·戴蒙德(Peter Diamond)、戴尔·莫顿森(Dale T. Mortensen)和克里斯托弗·皮萨里德斯(Christopher A. Pissarides)，以表彰他们对劳动力市场一方面失业率居高不下、另一方面却人才难求的这一问题的研究。
　　这一研究基于戴蒙德教授成型于上世纪60年代的一个理论。经济被分为宏观和微观。即使微观经济主要研究静态局势，仍与真实世界的熙熙攘攘相去甚远。当然，理论学家可以将细节视为噪音而予以忽略，即市场最终总是符合理论的。而戴蒙德教授向全世界展示了细节变量将导致迥异的结果这样一个道理。
　　我仍记得他当时是如何生动地说明这一点的：尽管在某地有数量众多的店铺，但最终零售价格水平仍将等同于垄断价格水平，而非完全竞争状态下的价格水平，如果从一家店铺走到另一家店铺非常麻烦的话。如果购物者不愿勤快地货比三家，就会导致完全不同的结果。
　　戴蒙德教授是现时真正配得起诺贝尔奖项荣誉的少数几个经济学家之一。他的研究成果将使那些基于高效市场假设构建漂亮数学模型、并被实践者滥用对世界造成巨大伤害的聪明人黯然失色。与理论世界不同，现实世界的表面崎岖不平，绝不光滑。忽视现实因素可能是致命的，正如上一场金融危机所验证的那样。
　　我赞扬戴蒙德教授，不是因为他在我的博士论文上签了名。这是一个原因。我写论文的过程中，反而和另一名教授合作时间比较多，然而他却不愿意在论文上签字。我的论文主要探讨了两点：(1)日本的金融系统并不高效，其独特性正反映出其不完美之处，而不是创新和改良;(2)日本的资产价格被这一个系统夸大了。那个时候正是一大批著名经济学家致力于开创理论解释日本金融系统为什么更好的原因。戴蒙德教授和我一起工作了几个月时间，并签下了自己的名字。这段经历令我感动。我在论文中提到的观点后来被证实是正确的。戴蒙德教授签署我的论文并没有错，我希望如此。而我非常感激他如此善待我。
　　为什么要设立诺贝尔经济学奖的原因尚不得知。经济学既不是科学也不是哲学。现代经济学使用复杂的数学运算来赋予自己科学的假象。这非常具有误导性，有时候甚至会产生灾难性的后果。
　　纳新姆·塔勒布(Nassim Taleb)曾经提到想要起诉诺贝尔奖委员会，原因是它是金融危机的元凶之一。1990年，委员会将经济学奖授予创立最佳资产配置理论的哈里·马克维兹(Harry Markowitz)、莫顿·米勒(Merton Miller)和威廉姆·夏普(William Sharpe)。塔勒布的观点是，所有这些模型都是基于已经发生过的事实，它们忽视了金融投资人所面临的最大风险--扰乱性事件。此类事件并不经常发生，且无法用依赖近期数据的数据模型来解构，因此，此类模型将误导投资人过度投资股票，而不是债券。据塔勒布称，诺贝尔奖委员会给资产配置理论颁发了奖项，就等于是造成股票投资人遭受十数亿美元损失的同谋。背负黑天鹅名声的塔勒布先生或许怒气满腹，需要个宣泄的出口。
　　我不确定诺贝尔奖委员是否应该承担起责任。最佳资产配置理论，或者说这一理论的衍生产品--资产组合保险理论--引发了1987年10月19日的股市崩盘。理查德·布克斯塔伯(Richard Bookstaber)在他的《我们自己设计的恶魔：市场、对冲基金和金融创新的风险》(A Demon of Our Own Design: Markets, Hedge Funds, and the Perils of Financial Innovations)一书中详细讲述了这个故事。
　　股权定价模型造成的伤害更大。1997年，诺贝尔经济奖授予了罗伯特·莫顿(Robert Merton)和迈伦·斯科尔斯(Myron Scholes)以及已故的费希尔·布莱克(Fischer Black)--三人一起开发了股权估价的工具。早在这项诺贝尔奖颁布之前，金融行业就已经开始使用布莱克-斯科尔斯模型进行股权估价。当我学习这一理论之时，每一位教授都会严肃强调这个工具在现实世界的适用性：它假设市场是连续的、无限流动的，也就是说，当市场从A移动到B时，人们可以以A和B之间的任何价格执行任何数量的交易。问题在于，当你最需要市场的时候，它却不在那儿。正如塔勒布先生所指出的那样，最大的风险是不可预见的扰乱性事件。忽略这一点的模型只能是一个欺骗工具。
　　华尔街用错误的理论创造出巨大市场的过程中，学术有没有起到推波助澜的作用?我不知道。市场之所以为市场，是因为太多人需要赚钱了。他们需要创造新的东西。理论不过是借口。即使没有这些理论，也会有其他的东西出来，而造成的伤害却是一样的。