IPO对赌刀口舔血 监管套利屡禁不止
　　⊙记者 郭成林 ○编辑 邱江
　　创业板的开启，使A股投资者对对赌一词日渐熟悉。
　　据记者统计，创业板自去年9月开板以来，已有123家企业顺利挂牌；同时，中小板IPO的审核速度也达到历史之最，累计有199家企业成功上市。短短一年的时间，322家中小企业蜂拥上市，使得形色各异的对赌协议一下子成为监管层、投资者和社会公众聚焦的目标。
　　整理证监会近一年保代培训内容可见，针对IPO中的对赌协议，监管层仍延续着从严把控的审核政策。在此背景下，记者查阅上述322份招股书后发现：披露对赌协议随后终止的案例尚不到10%，似乎与业界公认的近70%的设赌比例相差悬殊。
　　影子戏法般的技术处理，甚至隐匿这份君子约定，在目前国内的法律环境与发审政策下，已成为拟上市企业与VC/PE的利益共谋。其背后隐藏着的风险，并不会因跨过上市门槛而消弭，反将在体外逐步滋生，日后或成引爆虚假信披、股东纠纷等乱象的导火索。
　　⊙记者 郭成林 ○编辑 邱江
　　表象：
　　仅一成IPO项目曾有对赌？
　　2010年9月27日，江苏东光顺利通过发审会，成为拟上市企业中清理对赌协议后过会的最新一例。
　　据其招股书披露，2005年12月12日，中国-比利时直接股权投资基金以现金出资4000万元，按每股1.96元的价格增资江苏东光。
　　按当时的《增资协议》，中比基金拥有赎回、稳健持续经营保证、反稀释条款等三项权利，并对江苏东光董事会人员、决策程序、股东大会权限进行了一定有益于中比基金的调整。
　　查阅上述内容可见，这一份增资协议正是典型的对赌协议。如中比基金拥有赎回权利--具体为5年内，如由于江苏东光经营业绩不符合上市要求，或是仅由于政策原因而未能在上海、深圳等证券交易所上市，中比基金可要求原股东或公司以现金形式赎回所持全部股份。
　　而其拥有的稳健持续经营保证权利，则是如公司经营业绩连续两年净资产收益率(扣除非经常性损益)低于10%，则中比基金有权要求原股东或公司以现金形式赎回所持股权，赎回价格可为：4000万+(4000万×20%×起始日到赎回日天数/365-赎回日前中比基金已分配现金红利)。
　　面对这种情况，若要推进江苏东光的上市，中比基金只得选择清理有益于自己的对赌协议--放弃稳健持续经营保证条款，以及要求缔约对方或公司赎回股份的权利；同时修订恢复董事会人员、决策程序、股东大会权限的相关调整，使其与《公司法》规定相一致。
　　至2010年3月22日，多方共同签订《<增资协议>之补充协议》，约定《增资协议》中与上述实际履约不一致的条款以及关于中比基金股权赎回约定的其他条款无效，该等无效条款不能再恢复，且视为从来不曾约定过。
　　再至2010年7月8日，双方再签《<增资协议>之补充协议二》，确认反稀释条款不再执行，不再有任何法律约束力。
　　在记者统计过的数十份A股IPO对赌协议中，江苏东光可属披露情况最详尽、设赌内容最丰富的案例之一--包括上市对赌、业绩对赌、董事会及股东大会权限调整、反稀释条约等。
　　更多情况下，拟上市企业也会签订类似内容的对赌协议，但在公告招股书时却仅仅披露一部分。
　　目前几乎每个PRE-IPO项目都有对赌，只是签订协议分主合同和补充合同，主合同就是些一般性的规定，补充合同才会包括回购、估值调整等条款。不少资深PE人士对记者表示，不少情况下，企业不会告诉中介机构存在补充合同，有时那仅仅是一个口头上的君子协定，这在江浙、两广一带的民营企业间非常普遍。因此，招股书的信披要求完整非常困难。
　　由此，记者查阅了去年9月1日至今中小板、创业板所有新上市企业招股书及相关材料，共322份，可见有披露过对赌或类似对赌协议的23份，占比不足10%。
　　样本：
　　中比基金对赌协议披露之惑
　　记者再以有外资背景VC/PE参股的成功上市项目作统计样本，盖因在国际市场上，对赌是广泛应用于中小企业上市前私募融资的财务工具，也没有法律障碍与监管要求，理论上到国内市场投资也应该会惯用。
　　但统计数据显示，近一年符合标准的案例有23个，但披露过对赌的仅3例，分别是江苏东光、乾照光电与日海通讯，涉及VC/PE分别为中比基金、红杉资本中国二期基金以及IDG技术创业投资基金。
　　更令人不解的是，近一年内上述三家VC/PE分别在A股还有不少成功IPO项目，其中以中比基金为最，分别参股了中元华电、双箭股份、长信科技、百川股份、赣锋锂业5个已上市公司。
　　会否是监管层在对对赌协议的披露要求上存在细分规定？首先记者分别查阅了主板及创业板的《IPO管理办法》，均要求发行人股权清晰，股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷--这即是监管层要求披露对赌、严控对赌的政策根源之一。
　　其次，记者查阅了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号招股说明书》，其中要求招股书中应详细披露发行人设立以来股本的形成及其变化和重大资产重组情况，包括其具体内容、所履行的法定程序以及对发行人业务、管理层、实际控制人及经营业绩的影响。
　　由于对赌协议一般均是增资协议、股权转让协议的附属合同，因此，理论上在拟上市企业的股权沿革历史中都应该详细披露。
　　此外据查，发行前中比基金分别持有中元华电7.5%股权、双箭股份13.8%股权、长信科技15.96%股权、百川股份10.64%股权、赣锋锂业10%股权以及江苏东光25.51%股权，持股比例均高于5%，且是拟上市企业的战略投资者，理论上都是仅次于大股东的重要股东，信披要求都很高。
　　既然并非监管层面的区别，又会否是在中比基金层面，因持股比例、项目信心的多寡决定对赌协议的签署？记者欲联系中比基金人士，但截至发稿前尚未取得相关回复。
　　类似中比基金引发的对赌信披之惑，其实广泛存在于许多项目之中，若仔细统计，可见到某知名创投投资了十多个项目，但其中仅三、两个披露了对赌协议；或者是某拟上市公司引入了若干创投，但仅披露与其中一家签订过对赌协议。
　　探源：
　　VC/PE技术化处理曲线对赌
　　在90%没有对赌协议的IPO项目中，随处可见一些有趣的协议安排。
　　如创业板公司机器人的招股书披露，2008年5月，沈阳自动化所、公司核心管理团队以及金石投资三方签署定向增发协议。
　　机器人核心管理团队承诺并保证：取2007年为基数，若2008年、2009年和2010年净利润年复合增长率不低于27%，公司核心管理团队成员可在2008年、2009年以及2010年正式审计报告出具日起至下一年正式审计报告出具前一日止的期间内，共计转让不超过其现时持有公司股份的25%。除此之外，公司核心管理团队成员在此期间不得转让持有股份。
　　如机器人按上述约定连续三个年度均完成预期业绩且公司得以上市，金石投资承诺将向核心管理团队实施每人20万元的奖励，奖金从金石投资减持公司股票的收益中优先安排支付。
　　上述内容显示，金石投资将对赌设置于拟上市企业的高管身上，突破了纸面上的对赌定义：是投(新股东)与融(老股东)双方的约定，当企业未来发生一特定情况时(通常为某个财务或经营指标、一定期限内上市、IPO发行价格、一定期限内的融资金额等)，一方享有某种利益或者企业实施一定的行为，比如调整股权比例、支付资金补偿、实施管理层持股等。
　　此外，该项对赌也不会引起拟上市企业股权的不稳定和纠纷--若达标，高管可在市场中减持，金石投资再以现金补贴。因此，查阅公司法律意见书中所载的反馈意见，可知监管层基本认可了这种做法，仅要求中介机构核查股份转让安排是否违反《公司法》有关股份限售规定，以及核心管理团队作为国有控股企业的管理人员从非国有股东金石投资处取得奖励是否合法两项内容。类似机器人的安排市场中也有不少，这就牵涉一个问题：如何给对赌协议明确定义？又如何给监管层明令禁止的对赌形式明确定义？不少保荐人对记者表示。
　　记者查阅数十份披露对赌协议及终止过程的IPO项目的法律意见书，从各公司在完成清理后出具的承诺函来看，尚无法清晰统一监管层的审核口径。
　　如乾照光电最后承诺，目前公司及全体股东之间不存在任何现行有效的根据业绩等调整公司的股权，或任何其他会使或可能会使公司存在不确定性的书面和/或口头协议，也不存在任何包含该等条款的书面和/或口头协议。
　　又如东方财富最后承诺，目前发行人股东之间、发行人股东与发行人、发行人股东与发行人董事、监事、高级管理人员之间不存在涉及发行人经营业绩、发行上市或发行人股份变动的任何协议或其他安排。
　　相比较而言，显然两公司的承诺边径并不完全相同。
　　我们从不搞对赌，但我们需要一些承诺，形式可以很多样化。某位国内业务量排名前三的创投机构合伙人对记者称，这里面有很多中国特色的安排，需不需要披露、终止，有时很难说清楚。
　　另外，还有不少案例或多或少显示出对赌协议通过人为的技术处理，拆成几份常规协议加以掩盖的迹象。
　　如一家浙江上市公司招股书披露，2009年4月增资扩股，由此获得一笔来自VC/PE的投资款。但该款项却在2008年就到了账上，列为其他应付款中拟投资款。同时招股书也未披露公司预借该笔款项有没有资金占用费等详细情况，这与投资界的常理不太符合。
　　又如一家天津上市公司，也存在类似VC/PE投资款先于签订增资协议的迹象--2008年2月签协议，但2007年4月就获得了资金。但有别于上一例，这次公司解释这是两笔协议，即VC/PE先对公司进行了委托贷款，随后再进行增资扩股。这两例的共同点都是前后涉及资金都相差寥寥。
　　这极有可能是一笔附带可转债安排的对赌协议，当业绩达标时，创投就增资入股；若不达标，则委托贷款的利率加倍。不少有经验的保荐人对记者表示，现在监管层的态度是，若你历史上没有污点，就不太会多问；若有，就是要不断核查不断论证，项目风险陡增。
　　因此，类似的技术处理种类不少，都是中国特色。上述人士最后补充道。
　　解惑：
　　对赌协议遭三大质疑
　　不仅许多VC/PE人士不能接受，许多中介机构也不甚理解，在现实的投融资业务中被广泛应用并证明有效地对赌协议，监管层为何坚决说NO？
　　记者整理历年证监会保代培训上提出过的意见主要有两条：首先是对赌不符合国内的《公司法》等规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件。
　　基于此，记者采访了多位资深法律人士并查阅了相关法律文件，得知对对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面。首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神。
　　其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。
　　再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。
　　在创业板开板之初，我们曾携中介机构举办过不少研讨会，有关对赌协议的合法性、阳光化等课题成为当时六大重要法律问题。深交所相关人士表示，当时就有多家机构建议创业板在对赌协议上的思路可以有所突破，考虑阳光化，以满足实践中的切实需要。在招股书可增加对有关对赌条款的披露内容，并由中介机构发表明确意见。如果不承认对赌协议的合法性，则发行人和创投可能就会选择隐瞒或表面上终止条款，但是实际上会通过代持股份等形式来变通，这不仅更容易导致潜在的更多的纠纷和不确定性，还涉及虚假陈述和欺诈等违法违规问题。
　　该位人士还表示，针对对赌协议多样化的问题，当时也有不少机构提议监管层限定明令禁止的对赌形式，其余予以合法化、阳光化。但在实践中，监管层首要出发点仍是控制风险。如许多机构提出的现金对赌不涉及股权变动问题，监管层或仍担心融资之后会被控股股东用来偿还PE，从而损害投资者利益。
　　但从中国证券市场的发展史来看，监管层虽对形式化的洋对赌严防死守，但却在股改、定增、重组等许多环节变相引入了对赌机制。
　　在记者整理的诸多股改案例中，有非流通股股东承诺延长禁售期和减持价格底线(华海药业)、承诺业绩未达标后股份追送(金发科技)、承诺股价低于承诺价格时差额补足(七匹狼)、承诺若股价下跌至一定水平则增持公司股票(宝钢股份)、承诺上市公司股改后每年的利润分配比例(上港集团)、承诺持股比例(长江电力)、承诺在未来某一时间段内以某一固定价格收购流通股(农产品)……仔细分析上述各类承诺，基本上正是对赌机制的多样化应用。
　　再如增发，2008年1月，证监会核准东华合创定增1264万股，以收购北京联银通科技公司100%股权。增发方案中就含有对赌协议，即联银通科技原五位股东就联银通科技2007至2009年的净利润做出承诺，若上述业绩承诺未能实现，联银通科技原股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。
　　最典型的可数重组，自《重组办法》颁布两年来，A股中的重组案例中对于重组后上市公司的盈利未达预测后的补偿机制不断更新完善，从最早的现金补偿，到股权补偿，再到一元回购，折射对赌机制在A股应用的衍进史。
　　股改、定增、重组先后引入对赌机制，可以证明监管层认可对赌机制的重要作用。但为何IPO市场迟迟无法放开？或是因为前三者的对赌设计中，或有受益的都是上市公司流通股东或全体股东，而IPO中仅是VC/PE机构，出于保护投资者利益尤其是广大中小股东利益的监管初衷，对IPO对赌严格把控也在情理之中。
　　延伸：
　　上市公司变身PE参与对赌
　　一个有趣且值得长期关注的迹象是，近几个月，上市公司受让拟于境内IPO企业的案例渐增，并且公告披露他们均会与股权出让方签订上市对赌协议以确保现有股东利益。由此引发一个问题：当所投企业IPO时，招股书该如何披露对赌协议？不终止，是否无法上市？终止，原上市公司股东权益如何保证？公司是否需要开股东会投票表决？
　　如宁夏恒力今年8月20日公告，为旗下拟上市公司宁夏华辉签订增资扩股之补充协议。而此前1月12日，公司刚为子公司宁夏华辉引入华融资产、融德资产两公司增资扩股，其中华融增资1000万、融德增资4000万。
　　据补充协议披露，宁夏恒力承诺，当出现约定条件时，公司将回购或指定第三方回购融德、华融所增持宁夏华辉的全部股份。
　　该约定条件包括2013年1月1日至2014年12月31日之两年内，根据宁夏华辉所聘请保荐人之独立判断，宁夏华辉仍不具备IPO实质条件；包括上述两年内，宁夏华辉未就签订及履行间接上市之相关协议取得必要的授权批准，或因重大过失，致使拟重组上市公司无法于2014年12月31日前向证监会报送相关资料或未获得拟重组上市公司股东大会批准、证监会核准。
　　回购价格为两资产管理公司主协议中增资本金×【1+10%/365×B(实际持有宁夏华辉股份之天数)】。
　　又如包钢稀土7月31日公告，拟以现金方式出资6934万元对赣州晨光进行股权投资。投资完成后，持有赣州晨光的9.25%股权。
　　据公告，赣州晨光目前正在筹划上市工作。包钢稀土与赣州晨光及其股东同时将签署补充协议约定，如果赣州晨光三年内未上市，包钢稀土的全部投资款6934万元将全部转入前者核心资产全南新资源，以增资方式取得全南新资源30%的股权，成为相对控股股东。若因小股东股权更迭等原因造成包钢稀土持有的30%股权无法达成控股，赣州晨光及其股东则协助包钢稀土通过适当方式进一步增持，以确保包钢稀土对全南新资源的相对控股地位，具体增持价格以当时全南新资源净资产为基础计算。
　　再如燕京啤酒6月24日公告，全资子公司内蒙原料决定通过产权交易所受让大股东燕京集团所持的江河幕墙1200万股股份，后者正筹划境内上市。
　　根据相关协议，燕京集团将确保内蒙原料不因受让该等股权受到经济损失。如果发生或可能发生经济损失时，内蒙原料有权将该等股权以本次收购的价格回售给燕京集团，或要求燕京集团赔偿全部损失(含发生的资金成本)。
　　值得注意的是，上述三例中，包钢稀土案似乎有违监管层对拟上市企业股权及经营稳定的监管要求，不清理几乎不可能通过发审会；燕京啤酒案也有涉及敏感地带之嫌，清理或在所难免。
　　截至发稿前，记者仍未获得上述三公司对这一问题的明确回复。（上证）