借壳初衷 两种需求与“先打底仓”

　　矿产主小莫手中有一个每年盈利数千万元的矿，虽然盈利稳定，但是他还是感到现金流紧张，于是便在各地四处搜寻壳公司以求借壳上市摆脱困局。在近一年时间内，他遍寻ST公司，却最终没有找到合适的壳资源。然而令他意外的是，由于一年多来的找寻，他对国内的那些壳公司都有了不同的了解，使得他个人对ST股的投资精准无比。结果，虽然他的公司毫无收获，但是他本人却在二级市场上赚了一大笔。

　　小莫是具有代表性的。虽然2009年IPO空前加速，创业板如期而至，数十家大盘的、小盘的公司先后上市，但是依然有许许多多像小莫这样的人在为自己旗下表现不错的资产寻找壳资源。

　　“会通过借壳的途径上市的公司大多是些高不成低不就的公司。”一位业内人士向记者表示，“虽然也有不少例外，比如海通证券（600837）借壳都市股份可能主要是出于对上市速度的考虑，但是更多的公司选择借壳上市不仅是因为IPO的过程过于漫长，也是因为IPO的要求远高于资产重组的审批要求。”

　　算上暂停上市的公司，两市ST公司超过百家，其中将重组定为公司战略的或将过半，这几十家公司的壳资源目前仍然是稀缺资源。因此，目前的事实是，几乎每个壳公司都能引来众多有意向的企业来洽谈。*ST九发在找到南山集团之前，谈了不下50家，而*ST华源在最终确定重组方之前也谈了二三十家。

　　“借壳是有一整套玩法的。”这位业内人士告诉记者。他表示，一般来讲，借壳的目的是两种，一种是要真的把企业做大，一种就是为了套利。目的不同，操作手法也会完全不同。在定向增发制度实施之前，绝大多数的借壳上市出于后一种目的，因为当时无法再融资，难以通过资本市场的手段将公司做大，很多公司便沦为大股东的担保、借贷的工具。但是在定向增发制度实施之后，这一局面逐渐发生了变化，有不少公司借壳上市确实出于将企业做大的愿望，这对繁荣资本市场无疑有很大帮助。但由于上市的投资回报率太高，要杜绝纯粹为了套利而借壳是非常难的。

　　“从操作上讲，如果重组方与上市公司大致确定了借壳的意向，便可先在二级市场上‘打个底仓’，收集到足够的筹码后，再开始推进重组工作，这样可以保证重组方在赚一笔借壳钱的同时，在二级市场上再赚一笔。”他向记者介绍。

　　由于重组方和原实际控制人利益正好相左，所以谈判的过程往往非常艰难，这个时候就看双方的议价能力了。而这个议价能力一方面取决于重组方诚意，另一方面也取决于上市公司壳资源本身的价值。

　　买壳关键 债务重组与评壳标准

　　“一个完全干净的壳，能值四五亿元甚至七八亿元。”一位长期从事ST股投资的市场人士向记者表示。但实际上，在现实案例中，很多壳资源无法卖到那么高的价格。

　　小莫在寻找壳的过程中曾经碰到过一个各方面相对优质的“壳”，仅因为原股东无心恋战资本市场而匆匆出让，因此最后折算下来，壳资源也就以几千万元成交，原股东提出的条件就是要重组方将此前公司的一切“小尾巴”给收拾妥当。

　　而这一点正是壳资源交易中非常重要的一点。*ST三联（600898）在易主之后，原东家三联集团过去的旧账不断翻查出来。实际上，对于一家绩“忧”公司而言，其中隐情不足为外人道，因此，遮“阴”挡雨有的时候会成为旧东家对新东家提出的重要要求，而对于新东家来说，若无需增加太多重组成本，那么何乐而不为？

　　无论是对于买壳者还是投资者来说，对于ST公司的取舍，在业内都有一套完整的评价模式。壳资源好坏的首要评价标准就是债务水平。“债务越小，壳就越好，这是毋庸置疑的。”前述业内人士告诉记者。

　　“ST公司借壳上市无外乎债务重组、资产重组两个部分，债务重组是一切的前提。”他告诉记者，“在ST公司借壳过程中，债务多是件非常麻烦的事情，要面对各种各样的债主，有时需要一个个谈，有时需要集体开会谈，开会的时候有一个债主不答应后面的事情就会很难办。”

　　自新的破产法颁布之后，上市公司的债务处理方式多了破产重整这条路。在那之前，真正身负重债的公司债务问题几近无解，而在破产重整方式出台之后，很多重债公司都通过重整计划得以完成债务重组。万方地产（000638）在完成重组前称*ST中辽，因债务沉重主营无力早在2004年就暂停上市，在那之后几年内一直无法完成债务重组的工作，公司一直耐心等到新破产法颁布，才完成破产和解，获得重生。在此之后，很多公司通过破产重整完成了债务重组获得新生，而且现在破产重整模式几乎成为ST公司重组的灵丹妙药，但大多数走破产重整道路的公司的共同点是债务量惊人。

　　“实际上，破产重整是一条非常繁琐的道路，虽然在清偿率和资产重组的定价方式上有优势，但如果可以找到不需要破产重整就能完成债务清偿的公司，自然更好。”小莫认为。

　　据介绍，在债务负担之外，买壳的人更倾向于股本小的公司，而且最好股权集中度高，这样受让的股权量大。上文提过，买壳的公司多有“高不成低不就”的特征，每年几千万到几个亿的利润在重组意向方中比较多见。

　　小莫给记者算了这样一笔账，若以年净利润8000万元来测算，而上市公司是股本为1亿的小盘股，则每股收益可以做到0.8元/股，根据资源类估值来算，20元以上的股价没问题。但是如果拿了一个10亿元的盘子就玩不转了，0.08元/股的收益不仅太寒酸，而且定向增发也变得非常艰难了。所以大多数的意向方都中意小盘股。

　　但是，如果以此倒推，就会发现，对那些欲重组大盘ST股的重组方而言，可谓没有金刚钻不揽瓷器活。因此，盘子较大的ST公司找重组方难，但如果顺利找到，重组方则不会很差。