物价超预期三大变数

　　在货币主义者看来，通胀是一个货币现象，2009年近10万亿的信贷投放，不可避免地带来通胀压力。广发证券在其策略报告中指出，货币扩张首先会引起产出水平上升，在三个季度后对通胀的压力开始显现，在五个季度时压力最大。央行在投放大量货币后，由于预期实体经济仍然疲软，短期中大部分资金可能并未流入实体经济，而是流向虚拟经济领域，从而推高资产价格。资产价格的上升将带来两种效应：其一，通过财富效应增加消费支出;其二，通过金融加速器效应增加投资支出。这两种效应都会使总需求上升，从而反过来推高物价水平。广发证券指出，本轮货币冲击始于2009年一季度，依照上述模式，2009年四季度通胀压力将会显现，2010年二季度后通胀压力将增大。

　　物价的上涨已经被市场广泛认同，但是有没有超预期的可能?中金公司表示，由于三大因素影响，2010年物价可能会超出预期。其一，历史经验表明，货币加速增长带来的必然是中长期物价上升，自2008年下半年以来实施的前所未有的宽松货币政策，必将使得通胀有上升趋势;其二，中国劳动力成本上升的趋势将在物价上升的趋势中体现得更加明显;其三，普遍担心的制造业产能过剩问题可能没有想象中那么严重。

　　中金公司同时指出，短期内推升通胀的因素还包括：第一，国际资源品价格正在上升通道中，来自新兴市场的需求可能继续推高国际资源品的价格;第二，国内农产品及食品价格的上涨推动整体物价水平上扬;第三，国内水、电、天然气等方面的生活资源品价格上调以及部分经济部门的工资上调，也将在短期内提高通胀，抬高通胀预期。

　　通胀前期股市将受益

　　通货膨胀对股市而言是一把双刃剑，研究显示，通胀前期股市往往能从中受益。中金公司认为，通胀上升最直观的作用就是使得名义收入和利润趋于“好看”。从宏观层面的通胀过渡到微观层面的企业盈利，有两个并行的途径：其一，随着经济活动趋于活跃，通胀逐步由负转正，企业资产周转会趋于加快，表现为收入增速会有变化;其二，随着物价水平的上升，企业获利能力会受到影响，表现为毛利率和净利率会随产品价格的波动而出现变化。收入增速及利润率的变化最终会影响企业盈利增长。

　　但是通胀的上升对企业盈利影响并非一定是正面的。中金公司对历史上通胀周期的研究显示，通胀背景下产品价格提高与投入成本上升这两股力量在通胀的不同时期对总体盈利的重要性是不同的。在物价逐步停止下滑趋势、开始企稳到逐步回升的阶段，非金融企业的盈利能力总体是提升的。但一旦物价进入全面上升阶段，物价上升带来成本压力将侵蚀企业利润率水平。也就是说通胀水平与企业盈利改善的关系并非是线性的，这两者之间的关系有一个临界点。根据对2002-2004年及2005-2007年的通胀上升周期的分析，中金公司认为，通胀水平的分界约在4-5%左右，也就是在整体通胀(CPI)从负的区域逐步上升到达4-5%之前，非金融企业的毛利整体是提升的;而在这之后，物价的上升带来的更多是对企业毛利的侵蚀，非金融企业的毛利水平也迅速回落。

　　中金公司进而指出，两类企业可能受益或者克服通胀的影响。第一，金融类企业受益于通胀趋势下收益率曲线的陡峭化或者实际利率下降趋势带来的资金的活跃;第二，资源性企业，这里的资源性企业既指有实物资源的上游行业，包括基础金属、煤炭、部分农产品及相关行业、部分化工行业如化肥(“硬”资源)，也指有分销网络或者品牌优势等资源的行业，包括具有分销网络的百货、超市、品牌零售、旅游与酒店，以及具有品牌资源的食品饮料如高端白酒、葡萄酒(“软”资源)。这些资源属性带给企业的是在物价上升趋势下的定价能力或者转移成本上升压力的能力。

　　广发证券则表示，通胀对行业的盈利能力具有显著影响，下游需求仍不旺盛、行业产能过剩严重和输入性通胀的影响，将降低中游行业的盈利能力。而温和通胀有利于投资和消费的活跃，资源约束也将使资源类行业受益。因此建议在2010年坚持“两端+金融”的投资思路，超配下游大消费类、上游资源类和金融行业。