金岩石：股市升级换代 沪指波动区间3000-4000点
　　2009年是中国股市的创新元年，一是基本完成了股权分置的改革，二是成功推出了创业板市场。顺理成章，人们开始关注2010年的改革，关注股指期货与融资融券何时推出，因为深化改革会带来新的投资机会，更重要的是：股指期货与融资融券代表着中国股市的升级换代。
　　金融业是经营人性的产业，她以实体经济作为支点，用货币为杠杆，金融家玩的就是杠杆率。有了支点和杠杆，杠杆率的高低决定金融业的经营水平和风险等级，所以是在经营人性的风险偏好差异。在虚拟经济中，金融交易的基础不是差异化的需求和分工，而是不同群体的风险偏好。人们的理性决策从实体经济的成本/收益分析转变为虚拟经济的风险/回报分析，风险就和财富画上了等号。
　　股票市场必然要在适当的时候提升杠杆投资的等级，而股指期货和融资融券是两大基础性的杠杆投资工具。我们对全球37个股票市场的研究表明：21个市场是在股指期货出台之前推出融资融券的；6个市场在股指期货出台之前已经有了看跌期权；3个市场是在随后不久即推出了融资融券。全球只有5个股票市场是融资融券滞后于股指期货，而且正是由于较长期的滞后，这5个市场都在股指期货推出后发生了市场的剧烈震荡。基于上述历史经验，我们判断中国股市可能会在股指期货之前率先推出融资融券业务的试点，而迄今为止，金融衍生产品交易所和主要期货公司进行的股指期货模拟操作的时间已达三年之久，融资融券的试点方案已经过了多次讨论修正。国金证券（600109）研究员范向鹏等在12月29日的研究报告中大胆预测：融资融券或将在春节前后推出，而股指期货的推出时间有可能在五一节之后。
　　无论是融资融券还是股指期货率先推出，都会直接或间接地刺激股市中的大盘蓝筹股，因为试点方案中的可投资对象已被限定在沪深300指数的构成之中。从股指期货看，模拟交易的品种是沪深300指数，从融资融券看，合格的可质押股票在试点期间一定是大盘蓝筹。如果两项改革在一年之内相继推出，以沪深300为基础的指数基金产品会扩容，挂钩沪深300的理财产品也会增多，如果指数基金被允许质押融资，还可将持有的基金产品质押放大交易的规模和频率。这些创新性的交易机会将提高大盘蓝筹股票的流动性和融资率，会在2010年的蓝筹股行情中推波助澜。
　　有人会问：股指期货和融资融券真有必要吗？管理层会在今年推出吗？坦率地说，这种质疑正是两项改革迟迟未能付诸实施的原因。尤其是在全球金融海啸发生后，衍生证券市场导致了金融危机的加深与扩散，不少人对衍生证券和杠杆投资增加了更多的怀疑和恐惧。内行人能理解证券市场的内在机制，不会因噎废食，外行人会舍本逐末，把金融危机归因于衍生证券市场。
　　股指期货和融资融券由于金融海啸而暂时搁置，否则应该是在2009年与创业板市场先后推出。在金融危机过后，这两项延后的改革会提上议事日程，所以近期的市场传闻绝非空穴来风，只是没有明确的时间表。今年股市不会重复2009年的V型惊艳，投资人正在寻找借口来启动新一轮的上涨，深化改革的传闻因此成为聚拢人气的借口，使投资人的关注和资金的流向聚焦到大盘蓝筹股。所以，我们建议大家关注直接受益于股市改革的银行、证券和保险等行业的龙头股，以及持有证券公司和期货公司股权的上市公司。
　　新年伊始，蓄势待发。2010年的股市将在泡沫化的复苏中逐渐化虚为实，间接推动经济结构的调整与实体经济的复苏，核心波动将在沪指3000-4000点（5-10％的越界），主基调将是：稳健，有期待。

　　巴曙松：个人转让限售股征税扶持股票市场
　　经国务院批准，自2010年1月1日起，对个人转让上市公司限售股取得的收入将按20％税率征收个人所得税。同时，对个人转让从上市公司公开发行和转让市场取得股票的所得继续免征个人所得税。1月4日，也是新年开市的第一天，上证综指以跌1.02％作为回应。
　　根据最新统计显示，2010年全年沪深两市共有688家上市公司合计3830亿股的限售股解禁。按照2009年12月30日收盘价计算，今年的解禁市值约达5.9万亿元，高于2009年的解禁规模，并将创下解禁新高。
　　与前两年大小非唱主角不同，今年将迎来首发限售股，即大小限的解禁洪峰，占全年解禁规模的78％。那么，这一新规是为了限制限售股大规模减持，从而降低市场波动？还是监管层更大程度上出于维护市场公平，平衡收入分配的考虑？今天，我们邀请3位专家为大家答疑解惑。
　　新政提升信心
　　NBD：2010年是限售股解禁的高峰年，全年解禁市值约达5.9万亿元，监管层在2009年最后一天出台的个人转让限售股征税政策，是否能如愿通过缩小限售股转让的收益空间，影响投资者延长持有限售股的期限，从而缓解市场减持压力？
　　巴曙松：从总体的税收规模测算，如果现有的限售股全部减持，以目前价格估算，可以征收的个人转让限售股个税最大规模约为170亿元，但是实际上不可能所有个人限售股东都会全部减持所持股份，从特定角度看，相关政策的推出还可以鼓励个人投资者长期持有股份。
　　刘尚希：此举很大程度上是为了应对限售股解禁高峰，持有限售股的主要是大户和机构投资者，由于他们购入限售股时成本较低，转让时可以获取较高收益。对个人限售股转让所得征税，抬高了转让成本，降低了套利动机，减少因套利资金流出而引发的股市资金面的不确定性。因此，此举有利于限制大股东的频繁抛售，起到稳定市场信心的作用。
　　潘向东：限售股与流通股成本过于悬殊，这也是众所周知的限售股套现的主因。对个人转让限售股征个税，在一定程度上可以抑制大小非和大小限的套利冲动，缓解市场减持压力。但这并不会改变大小非和大小限们的行为方式，对于看好后市或处于观望状态的个人限售股股东该解禁的还是会解禁，只是利润减少了。
　　NBD：监管层为何选择目前的时间窗口推出此项政策？
　　巴曙松：应当说，选择目前的时间窗口推出有其必然性。对限售股征税实际上已经研究了很长一段时间，这一政策也经历了一段研究期和观察期，2007年和2008年表现得不是很明显。到2009年的下半年，问题变得越来越突出，整个2009年超过65％，减持占到股改以来的大部分，2010年达到高峰。所以，选择这个时候推出征税政策十分恰当。
　　NBD：市场将对其解读为利空效应还是利好效应？
　　刘尚希：总体上看，这是一个对股市利好的消息。对个人转让限售股所得按20％税率征税，缩小了限售股转让的收益空间，从某种程度上限制换手率，对限售股解禁减持、创业板高管转让股票都有一定的限制作用。
　　潘向东：我认为这一政策对于二级市场的影响是中性的。不过市场会把它解读为利好可能性在于，将个人限售股和个人投资流通股区别对待，此举有助于提升二级市场流通股股东的信心。从长远来看，这项政策对中国资本市场发展构成制度性利好。
　　但是，投资者不宜过于放大利好效应。因为市场上最大的解禁盘并不主要来自个人股东，绝大多数的大盘权重股都是机构持有限售股居多。虽然个人转让限售股最频繁，但对于绝大多数股票而言，个人股东所占份额并不高。
　　清理灰色地带
　　NBD：任何资本市场只有走公平之路才能健康发展，新政的推出是否有清理税收死角、完善收入分配体制的考虑？
　　巴曙松：对个人转让限售股征收所得税的重点在于构建相对均衡的税收环境。在目前的股票转让税收体系中，对于公开发行和转让市场免征个人所得税，企业无论是转让上市公司还是非上市公司股份都需要征收个人所得税，只不过对企业是综合纳税制，企业转让股份的收益可以冲抵其他方面的亏损，而对于个人转让限售股，则一直属于一个没有明确的灰色地带。此次3部委关于个人转让限售股征收所得税的通知，只是对股权分置改革后出现的一个 灰色地带的制度完善而已。
　　刘尚希：之所以要对政策做出调整，主要是因为股权分置改革后，原先以较低成本获得限售股的投资者可以高额套现，加剧了收入分配不公矛盾，难以体现税收政策公平的原则。从体现社会的公平性角度，对高收入者征收个人所得税是应该的，有助于缩小收入差距，使不同投资者在投资收益上更趋平衡。
　　NBD：过去对大小非是否应该收税都争议四起，有人说大小非已经在股改时缴纳对价，他们没有义务再次纳税，但也有人说大小非支付的对价过低无法覆盖 大小非抛售限售股的厚利，怎么看这个问题？
　　巴曙松：主要问题不在这里。对价与实税是两个不同层面的主体。对价是大小非由非流通股转成流通股的时候，同一个公司两类股东的谈判，也就是原先非流通股东与流通股东的对价谈论；而现在是个人的所得，应纳入国家税收义务，主体与支付的对象都不一样。随着股权分置的后期所产生出来的限售股，过去一直是个灰色地带，现在到了明确规范的时候。预计到2010年底，沪深股市上限售股份市值大约只占到A股总市值的10％左右，这标志着A股市场到2010年将基本上进入全流通状态。在这个巨大的制度转换过程中，才出现了限售股及其税收征收的问题，创业板的成功推出，加剧了公众对于这一问题的关注。
　　潘向东：此次政策调整，恐怕并非只是针对过去的 大小非，规范创业板也是重要的目标所在。创业板开盘后的巨幅上涨，令风投等战略投资者积累了巨大的获利盘，他们有很强的退出冲动，此项政策的推出，很大程度上旨在规范这些风投的行为。
　　税收金额不大
　　NBD：这一新政为何没有对个人转让从上市公司公开发行和转让市场取得的上市公司股票所得征税？
　　巴曙松：此举是为了保持证券市场的连续性和稳定性，扶持股票市场。从具体的征收范围看，限售股目前设定的征收范围较之通常所划定的限售股稍小，对于个人从上市公司公开发行和转让市场取得的上市公司股票继续实行免征个人所得税，例如，通过配股等所取得的股份因为与公开市场投资者取得的成本是一致的，因此不予征收。从具体的数据看，限售股大约涉及14万左右的投资者，而这一制度的推出，实际上可以说是14万限售股投资者与二级市场上的1亿多投资者的一个利益平衡措施。
　　NBD：这一税收的空间有多大？
　　巴曙松：限售股可以大致划分为股改限售股和新股限售股。从股改限售股的减持进度看，2009年是股改以来减持规模最大的一年，减持的限售股市值占到股改以来减持限售股市值的65％以上，显示限售股减持随着股权分置改革的推进开始成为一个日益引人关注的新情况。从2010年的趋势看，解禁限售股的规模预计可能会在2009年的基础上继续增长，达到2005年股权分置改革其中以来至2014年的股改10年中的最大解禁规模。
　　从税收规模上看，所有的大小非全部减持完、所有的征收到位，大概也就170亿。实际上，作为一个公司的发起人不会轻易地减持掉，所以，金额很小。从增长趋势看，随着股改限售股规模的见顶并逐步回落，新股限售股开始成为限售股的主要增长点，例如，2010年A股市场的新股限售股上市流通的规模占到全年总规模的比例达到78％，新股限售股已经显著高于股改限售股。此次个人所得税的征收也相应覆盖到新股限售股，也显示政策关注到了这个趋势。
　　结束语：毫无疑问，大小非获得了高额收益却不必缴个税的历史将翻过一页。管理层打扫制度积弊，堵塞税收政策漏洞的举动，有助于实现税收的公平与公正，必将对中国资本市场的长期建设有重要的促进作用。感谢各位专家的精彩解读！