出口恢复不仅带来销量的回升，更主要是结构优化

　　过去几年销量的较快增长主要是由于出口快速增长的缘故。2009年由于4 万亿投资的刺激和拉动，内销快速增长，总量约3800台，同比增长约55％。我们预计内需高增长难以持续，今年内销4000 台，增长5.2％；总销量在6000 台左右，增长22.4％，销量增长主要还是来自出口恢复。同时，出口回升带来销量结构的优化。由于出口下降，公司前三季度销量中220 以上马力推土机占比27％，下降20.5 个百分点。出口回升有望提高毛利率水平。

　　配件业务将伴随主机稳定较快增长

　　随着公司增资山东瑞驰至51.02％和收购欧亚坨21％股权，公司配件业务逐渐加强。2009 年上半年，公司配件业务收入12.03 亿元，占比36.33％，已经超过推土机的33.23％。公司配件主要还是给公司本部推土机和小松山推的挖掘机配套，其中结构件已经进入小松的全球采购体系；关联外销售主要是履带（三一、山河等）和液力变矩器（柳工（000528）（000528）、厦工等）。预计公司配件业务随推土机、挖掘机销量稳定较快增长。

　　小松山推贡献的投资收益仍是公司利润重要来源

　　2009 年，预计小松山推挖掘机销量在8450 台左右，同比略有增长。由于销售公司体制变化、高价库存等原因，公司2009 年上半年净利润下降44％左右；但三季度开始盈利能力有所回升，预计全年下降20％左右、占公司净利润比重约30％。我们预计，2010 年销售公司等不利原因将不存在，小松山推将伴随挖掘机行业实现稳定增长，预计增速在15％左右。

　　其他产品短期难以成为有效贡献力量

　　2009 年压路机销量1241 台，同比增长97.3％；预计2010 年还有10％以上的增长。除了压路机外，其它新产品难以有效贡献业绩。第一台旋挖钻机已经交付用户，预计难以上量和带来收益；楚天混凝土机械主要以搅拌车、拖泵为主，全年收入在5500 万元。

　　盈利预测与估值

　　我们预计2009～2011 年公司分别实现每股收益0.5、0.81 和0.99元，2010、2011 年比以前都提高0.12 元；按照2010 年22 倍、2011 年18 倍PE 估值，目标价18 元，维持“增持”投资评级。

　　机构来源：中信建投