我们于1月7日-8日调研了黄山旅游，与公司董秘、证代等就公司业务及长期发展战略进行了交流。

　　09年大规模门票促销活动影响门票收入增长；1月份以来已经恢复常规促销行为。公司收入主要由门票、索道、宾馆、旅行社及其他业务构成，其中门票收入占4成。尽管09年4月景区门票价格顺利实施15%，但全年有效票价在促销的影响下，不升反降，有效票价率由往年平均95%左右降至76%，影响了全年收入增长。调研得知，1月份促销活动已经基本回归常态，除延续09年的航空口岸进入的游客折扣外，其余已恢复正常的淡季促销价。我们认为2010年在行业基本面平稳的前提下，应是有效票价逐步提升至历史均值的过程。

　　其余主业平稳增长，2010年底屯溪皇冠假日酒店如期开业，带来开办费计提压力。由于目前是淡季，索道乘坐率自08年实施提价后有所下降，09年未见恢复，目前基本同比持平，预计2010年随消费结构改善而稳步上升；山上酒店平稳经营、山下酒店实际房价略有提升，但山下酒店的亏损面貌难以扭转。屯溪皇冠假日酒店目前已经进入内装阶段，我们认为年底应可完工如期开业。参考黄山轩辕酒店，兴业证券认为开业计提开办费将在500万左右。

　　进军黄山市地产，旅游地产业务有望成为公司未来业绩增长一极。公司于09年12月，以总价39156万元竞得屯溪市区共计18万平米的土地使用权。我们实地调研发现，屯溪市区较小，三地块距离市政府车程10分钟，位于黄山经济开发区的斜对面，是未来新城的重点建设区域，位置较好。经09年下半年大幅上涨，目前黄山市区一手商品房售价为4000-5000元，开发区旁一在建酒店式公寓的预售单价为7000元，以现价静态计算，地产开发业务有望在3年后带来高额利润。

　　2010年公司的主业增长提速、索道和酒店业务的毛利率随收入增长而提升，旅游主业的收入和盈利能力可望摆脱过去两年的阴影，步入良性增长。旅游地产业务短期尚难体现业绩，但长期来看将增加公司业绩、估值两方面的弹性；作为世博会受益股之一，2010年应成为较好的投资时点。预计09~11年每股收益分别为0.48元/0.60元/0.62元。维持“推荐”评级。