摘要：

本文的复盘主要从天气、政策、需求进行三方面复盘，并得出以下六个投资策略：

①8月新疆天气扰动最小，宜采取看空波动率策略。

②9月新疆天气扰动放大，叠加收获季市场情绪因素，宜采取看多波动率策略。

③6月新疆气温适宜度明显趋于上升、产量扰动变小；同时期美国数据分化明显，产量扰动更大，宜采取多美棉空郑棉套利策略。

④收储/抛储政策发布，说明供应端出现实质性过剩/紧缺格局，市场情绪扰动下，可采取超短线单边空头/多头期货投机策略。

⑤收储/抛储政策下内外棉价走势可能出现分化，可采取跨市套利方案。

⑥传统消费旺季可采取单边多头期货投机策略，其中历史数据显示4月季节性最显著。

通过棉花期货复盘分析及相关文献结论可知，棉花价格最主要的影响因素是供应端因素，其中包括产量、库存量、进口量。

基于此，我们构建棉花供需基本面投研核心框架，将供应端拆分为产量和进口量，产量主要受天气和产业政策等因素影响，进口量主要受关税和滑准税政策影响；需求端拆分为内需和外需。供需两端计算得出库存量。

1、天气

传统方法：仅分析单一天气变量难以反应全局变化。

目前对农产品、经济作物相关期货品种的天气研究分析主要是观察气温、日照、降水、风速等单一变量，通过和历史平均值对比测算，如果出现距平异常，则意味着农作物在最终产量上可能出现变化。天气变量距平异常主要表现为灾害，比如棉花冷害、大风天、干旱等。在实际分析过程中使用这个方法时，我们发现仅分析单一天气变量难以反应全局变化：

①距平值的正负与单位面积产量的增多与减少并非完全对应关系；从新疆棉花来看，2007年出现日照距平大幅下降、2008、2010、2016年出现降水距平异常、2020年出现气温距平下降。分析以上天气变量的变化，发现其与单产的变化难以一一对应，例如其中2010和2016年均为降水距平上升，但这两个年份棉花的单产变化相反。

②单一天气变量之间可能存在相互影响，导致对结果的分析出现共线性问题。例如气温的降低促使空气中的水汽冷凝致雨，二者关系密切；再如降水则表明有云层，会影响太阳辐射，日照时数变短，也会导致气温降低。

③植株的不同物候期受异常影响程度不同，例如棉花播种到发芽期受气温影响敏感，最不抗冻；蕾铃期降雨过多，会导致棉铃大量脱落。

引入适宜度模型，客观反映新疆棉花生长天气满足程度。

基于以上问题，我们通过引入适宜度模型，来客观反映新疆棉花生长天气满足程度。天气适宜度是利用模糊数学理论，根据已有研究确定作物适宜的温度、降水、日照和风速区间，通过隶属度函数分别建立四种适宜度模型，并通过几何平均法计算同期光温水风的综合气候适宜度。对于棉花而言，从各气象条件对不同物候期趋势变化的平均相对贡献来看，气温因素占到所有平均相对贡献的65%到85%，是最重要的天气影响因素。降水因素方面，由于棉花种植依赖灌溉，降水因素对棉花产量的影响较小，而对种植成本的影响较大。光照因素方面，由于新疆纬度较高，光照资源充足，整体相对适宜，因此在产量影响要素中占比较少。此外，既有天气适宜度模型研究中，气温适宜度公式最为稳定、改动最少，因此本文仅以气温适宜度来代表棉花的整体气候适宜度。

月度气温适宜度St计算方法如图所示，t为月均气温，t1、t2、t0分别为橡胶生长的最低温度、最高温度和最适温度，b为形状参数。最终计算得出每年的气温适宜度。对于棉花气候产量，采用 i 年到 i+1 年的种植面积增长速度，对 i 年棉花产量做面积增速的线性外推，其结果与 i+1 年的实际产量之差，为剔除面积变化影响的产量，并可大致可认定此为 i+1 年受气候变化影响的产量。对于模型结果的验证，对比2009-2023年新疆棉花气温适宜度和气候产量，除去2017年和2019年以外，其他年份二者变动方向性一致，线性相关性达0.7。该模型基本可以客观反映新疆棉花生长天气满足程度。

复盘十五年新疆天气变化：气温影响显著。

从2009年到2023年，新疆棉花气温适宜度和气候产量总体线性相关性达0.7，仅2017年和2019年出现过天气状况较好但当年实际产量出现不及预期的情况。往年每个月的分布情况显示，新疆棉花气候适宜度4、5、6月波动较大，7月开始收敛，而8月气候适宜度连续15年都集中于0.58左右，9月气候波动继续放大。从4月至9月气候适宜度总体呈上升模式，可见新疆的独特气候特点。

美国参照对比：7月天气波动剧烈，对美棉价格扰动最大。

对2009年到2023年的美国棉花气候适宜度进行测算，其总体亦总体吻合模拟气候产量的变化情况。美国棉区主要分为西南（德克萨斯州）、中南（密西西比河流域）、东南（东南沿海）三大主要棉区，此外也有种植皮马棉的西部棉区。美国棉区气候条件各不相同，棉花物候期也有细微差异，但总体仍遵循4月开播、9月以后逐步收获的规律。从月度分布看，美棉每年7月气候适宜度波动最剧烈；同时从一个完整生长期的运行规律看，美棉4-6月气候适宜度逐步上升，但7-8月的气候适宜度增速下降，到9月则继续快速上升。仅从气候适宜度角度而言，7-8月美棉价格可能受天气扰动较大，环比而言也多不如4-6月的上升情况。

天气投资策略：

（1）8月新疆天气扰动最小，宜采取看空波动率策略。

复盘棉花期货上市以来天气及价格运行情况，2009-2023年新疆棉花种植的气温适宜度在8月均稳定于0.58左右，上下波动不超过0.01，此时期新疆天气扰动最小。将价格运行情况作为印证，郑棉指数的15年平均月度变异系数在8月为最小值，可见此时期价格运行相对平稳、历史波动最小。因此长周期范围内，在“8月新疆天气扰动最小”的逻辑下，宜采取看空价格波动率策略，具体策略如【卖出宽跨式期权策略】、【牛熊价差期权策略】等。

（2）9月新疆天气扰动放大，叠加收获季市场情绪因素，宜采取看多波动率策略。同理8月新疆天气扰动最小的逻辑，9月时新疆天气扰动再次放大，气温适宜度数据分布区间最大，2009-2023年郑棉平均月度变异系数最大，可见此时期价格运行波动较大。此外，9月临近新疆棉花收获季，市场对新年度籽棉收购价关注程度加大，市场情绪波动也相应放大，加剧棉花期货价格变化。因此9月内宜采取看多波动率策略，具体策略如【买入跨式期权策略】等。

（3）6月新疆气温适宜度明显趋于上升、产量扰动变小；同时期美国数据分化明显，产量扰动更大，宜采取多美棉空郑棉套利策略。对比中美两国棉花主产区天气状况，最明显的差异在每年6月，新疆地区气温适宜度明显趋于上升、产量扰动变小，而同时期美国气温适宜度表现在15年内分化明显，因此产量扰动更大。按基本面常规逻辑推演，棉花需求消费端一般呈现刚需影响，棉花产量预期变动对价格影响更直接，产量预期增则价格下跌，产量预期减则价格上涨。在此逻辑下，中美两国6月天气影响有分化，可采取【多美棉空郑棉内外盘套利策略】。复盘历史统计规律来看，2009-2023年的每个6月，郑棉下跌次数相对更多，多美棉空郑棉的历史收益多数为正收益。

2、政策

复盘棉花相关产业政策，主要分为三项——目标价格补贴政策、轮储政策、滑准税配额制度。其中，目标价格补贴政策主要影响棉花种植端，直接影响植棉收益并间接影响植棉面积，从而对棉花供应施加影响。轮储政策包含棉花的轮入轮出，直接影响棉花供应量。滑准税配额制度则对棉花进口量产生影响。总体上这三项重要政策都是从供应端产生影响。

目标价格补贴政策：保障棉农收益。

为提升农户的植棉积极性，我国制定一系列扶持政策，以保障棉农收益。2014年改革以前，主要是临时收储、最低保护价、定额补贴等农业支持政策。2014年，开始实行目标价格补贴政策，即在市场价格的基础上通过差价补贴的形式保护生产者利益。2014年至今，该政策在目标价格设定、补贴方式、产业导向上有所变化，但总体上仍是保持棉花产量基本稳定，并建立起棉花市场定价机制。2020年开始，政策提出“控制面积、提质增效”原则，引导次宜棉区退出棉花生产，2023年将补贴产量由按比例改为固定数量，促进棉花生产从重产到重质转变。自2014年启动新疆棉花目标价格改革试点以来，我国棉花生产格局也发生明显变化，新疆植棉面积占全国植棉面积比例由2014年的60%增加至2023年88.5%，新疆棉花产量占全国棉花产量比例由2014年的70%左右增加至90%以上。测算2015-2023年机采棉和手摘棉补贴后情况看，在籽棉收购价明显偏低或者棉花亩产减少的年份，发放棉花目标价格补贴之后，农户基本可以保障有收益。总体上，棉花目标价格补贴成为棉农增收依靠，补贴可以有效弥补棉农损失，使其收益相对稳定。结合2015-2023年新疆棉花播种面积情况来看，机采棉补贴后收益和播种面积存在0.3的弱相关性，表明政策对植棉面积的间接影响。

海外棉价调控政策：印度MSP，美国CCC/LDP。

印度MSP：印度棉花补贴主要通过MSP(最低支持价格)来实现。印度政府在每个年度开始前发布新的MSP，由印度棉花公司(CCI)及其在马哈拉什特拉邦的分支机构进行籽棉收购，完成加工后将棉籽和皮棉分开拍卖，CCI将皮棉卖给纺织厂或者出口商，亏损部分由国家负担。MSP目的在于当农场价格大幅下跌时为农民提供保险，换言之是印度政府收购作物时固定的最低价格。复盘2009-2023年MSP情况，分别在2014/15和2019/20年度产生大量收购，近年整体收购情况如下所示。MSP政策直接影响来看，印度作为全球最大的产棉国之一，其棉花最低支持价格政策受到市场高度重视，政策宣布短期内会直接影响国际棉价。间接影响来看，MSP托升印度棉价又使印度棉市场出口竞争力下降。如果MSP上调对印度的自身影响大于对美国、澳大利亚等国家，会使部分进口国家加大对美棉、澳棉的依赖。

美国CCC/LDP：美国商品信贷公司（CCC）提供“营销援助贷款项目”为农场主提供融资：棉花农场主可将棉花按照“基准贷款价格（loan rate）”抵押给CCC，并获得一笔无追索权贷款。棉花农场主可在贷款期内随时将棉花赎回，赎回价格为基准贷款价格（loan rate）与美国农业部监测的棉花世界调整价格（AWP）之间较低者，并按照市场价格销售。若贷款到期仍未赎回，棉花农场主可将棉花交给CCC处理，放弃其所有权，也无需归还贷款资金及利息、仓储等费用。CCC通过拍卖等方式处理抵押的棉花库存。当AWP长期低于loan rate时，棉花农场主往往在CCC贷款到期后选择放弃赎回，会导致CCC库存大量积压。为解决这个问题，政府采取了变相措施，即推行贷款差价补贴（LDP）：当AWP低于loan rate时，鼓励棉农按照AWP价格赎回、把棉花到市场上去出售，差额部分由政府来补贴。对市场的影响：（1）当全球棉花市场价格及美国棉花市场价格较高的时候，LDP补贴为0，棉花农场主可随时赎回、向市场销售棉花。CCC贷款仅仅发挥抵押融资功能，对棉价几乎无影响。（2）当AWP较低时：棉花农场主抵押入CCC库存的比例会明显提高，由于市场价格持续偏弱，减慢赎回的节奏。锁定的库存量高会对棉价形成阶段性支撑。（3）当棉价在底部出现明显上涨时，农场主会选择大量赎回CCC库存，市场上阶段性供应将明显增加。

轮储政策：宏观调控棉价。

从2011年开始棉花主产区新疆实施临时收储政策的措施常态化，即国储棉轮储政策。收储方面，2004-2023年，我国共收储1931.86万吨，收储主要集中在2008-2009年及2011-2014年。抛储方面，2013-2018年，每年抛储成交量均在200万吨以上，抛储总量1482.6万吨。2019-2021年，3年间国储棉抛储总量仍有250万吨左右，国储棉库存压力得以释放，2010年至2023年，国储棉累计抛储1900余万吨。

图14：2011-2023年轮储政策收抛储量

收/抛储整个时期内，棉价涨跌情况与理论预期相悖。通常情况下，抛储会增加市场供应量从而导致棉花价格下跌，但据历史统计来看，2010年至2023年抛储12次，其中郑棉期货及现货价格均上涨6次，下跌6次。收储阶段，棉花期货及现货价格下跌次数也大于上涨次数，现货下跌次数更多。造成现实与预期相悖的原因：（1）收储或抛储对棉价的影响，在预期阶段就已经兑现，因此等到具体政策实施阶段，若政策较预期没有较大变动，则利多/利空出尽，棉价向相反方向调整；（2）当国家出台收抛储政策时，表明当前市场供需出现一定矛盾，收抛储不一定能够完全解决当下供需存在的矛盾，或解决矛盾需要更长的时间。

滑准税配额制度：补充完善进口政策。

滑准税是指关税的税率随着进口货物价格的变动而反方向变动的一种税率形式，而棉花的滑准税配额税率是5%—40%之间按照函数公式“滑动”。分别来说，进口棉成本越低，通关缴税越高，最高达到40%；进口棉成本越高，通关时缴税越低，最低为5%。我国自1996年后引入棉花进口关税配额政策，随着2001年后市场准入扩大，我国棉花进口量迅速增长，2005年为稳定棉花生产和国内棉价，我国进一步推出了滑准税政策。2008年开始滑准税政策逐渐成熟，计算方式也相对稳固。2019年之后，针对高品质棉花的征税标准逐渐下调，从而刺激国内企业进口更多的高品质棉花。滑准税配额会根据当年情况进行适时调整。与进口关税配额相比，滑准税配额的数量和发放时间都不固定，从而具有较强的灵活性。2015-2017年，大量储备棉轮出基本满足了市场需求，因此没有增发滑准税配额。2018年棉花期末库存继续下降，同比下降6.1%，为了稳定棉花库存，我国在2018年重新增发80万吨滑准税配额。2018-2023年增发滑准税配额合计385万吨。政策影响来看，近十年来棉花进口量占国内消费总量的平均值为30%，国际棉价波动会通过进口方式干扰国内棉价。而滑准税政策是对我国棉花进口政策的补充和完善，可以缓和国际棉价冲击，稳定国内棉价。

政策投资策略：

（1）收储/抛储政策发布，说明供应端出现实质性过剩/紧缺格局，市场情绪扰动下，可采取超短线单边空头/多头期货投机策略。

收/抛储政策发布后棉价涨跌情况常常与理论预期相悖，此时可认为市场将政策发布视为供应端出现过剩/紧缺格局的实质性依据，因此可采取短线单边空头/多头期货策略。通过统计政策发布后7个自然日内棉价涨跌情况，可以发现短期市场情绪扰动规律明显。收储政策发布后的两个自然日内下跌次数占比71%，而抛储后两个自然日内上涨次数占比81%，该策略历史胜率较高。同理发布滑准税配额表明可进口量增加，即供应增加，视同抛储政策，此时采取多头策略的历史胜率为67%。

（2）收储/抛储政策下内外棉价走势可能出现分化，可采取跨市套利方案。收储政策在运行期内可以减少下跌幅度或减缓下跌速度，起到托价作用，相对而言美棉的价格运行基本不会受国内政策影响，出现走势分化，此时可采取多郑棉空美棉的跨市套利方案。同理抛储政策反之。以2011-2013年为例，国内大量收储棉花，实施期间棉价依然下跌，三年跌幅约45%。美棉在这三年期间跌幅约60%，下跌幅度大于郑棉，造成这段时间价差落在6000-10000的偏高水平。

3、需求

内需：纺织服装消费需求通常呈现“刚性”特征。

棉花下游产业链为棉花经过纺织成为纱线，再经由织造成为坯布，通过印染成为面料，最后剪裁加工成服装、家纺等终端产品。一般而言，纺织服装消费需求通常呈现“刚性”特征，主要受到宏观经济发展运行情况、各国产业贸易政策等的影响，对棉花价格影响程度不如供应端。内需来看，纺织服装消费需求受宏观经济发展运行情况影响，具体表现为消费者购买力，即可支配收入。2005-2022年数据统计显示，中国城镇居民家庭人均年可支配收入年增速和中国服装零售额年增速相关性在0.65，具有较强相关性。

外贸：我国是最大纺服净出口国。

外需来看，纱线端，我国是棉纱的净进口国，来源主要是越南、印度、巴基斯坦等，而从坯布往后的产品则是净出口国，对于终端产品，外销则占极大比重，其中欧盟、美国、日本等国是纺织品服装主要出口流向国。据海关总署，2022中国对部分国家出口服装（61-63章）金额占比数据显示，美国占28%、欧盟占22%、日本占10%，这三个国家地区合计超我国服装60%的出口流向。因此海外宏观经济、贸易政策、库存周期等情况都会影响我国纺服出口需求。

贸易政策方面，如2018年开始的中美贸易摩擦，2021-2022年美国疆棉禁令，均使得我国纺织品服装出口受阻、需求减少，并对当时棉花价格造成显著影响。

库存周期方面，美国纺织服装行业库存周期显示其进口需求。对比美国服装行业批发商、零售商库存同比增速与销售额同比增速，2023年以来美国服装行业批发商持续处于主动去库阶段，如果销售额同比增速出现回升、同时库存去化出现滞后效应，则将进入被动去库。从历年库存周期持续时间看，美国服装业被动去库周期平均较短。

需求投资策略： （1）传统消费旺季可采取单边多头期货投机策略，其中历史数据显示4月季节性最显著。

金三银四金九银十是纺织行业传统消费旺季。“金三银四”时期通常是春节淡季后纺织企业补库抢生产的重要时点，此时订单大规模释放。“金九银十”期间恰逢中秋国庆假期，各大商家也习惯在这个时间展开促销，居民的消费需求规律性探头，往往能引发消费行情。在此逻辑下这四个月份棉花价格都趋于上涨，但从历史数据统计来看，仅4月份出现较显著的季节性。具体分析来看，3-4月对应5月合约，正好处于棉花库存消耗的时间节点，而3月又通常承接春节停工淡季，相对偏弱。9-10月对应次年1月合约，此时棉花供应充足，通常压力较大是弱势合约。因此整体而言，基于传统消费旺季逻辑，4月进行多头策略胜率较高。

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本文源自：金融界

作者：兴业期货研究咨询部 葛子远